主题：银行业中期策略报告：股价已反应悲观预期 四只股被低估

国内利率市场化的推进，确实给银行收入增长产生中长期负面影响，银行股估值承压。利率市场化也加速了银行的转型，预期未来5年上市银行中间业务占比提高10-15个百分点，即可抵消利率市场化冲击，使银行合理估值恢复到1.5-1.9倍市净率。因此，就下半年而言，我们认为市场上更关心的仍是银行资产质量的问题。未来经济软着陆、信贷需求的改善以及资产质量好于预期将成为银行股股价的催化剂，部分低估的银行股股价有望向合理估值回归。在综合利率市场化和潜在不良率上升的影响后，银行板块的整体合理估值降到了1.18倍，与当前市场估价基本保持一致，部分银行股价低估，强烈建议关注四家上市公司。
投资要点：

　　● 利率市场化对传统业务的冲击，可以被中间业务的上升所弥补。

　　根据我们2011年半年报中的分析，利率市场化给银行股的传统业务价值造成了一定冲击，在存款利率上浮30%的假设下，银行传统业务合理估值下降了近30%。不过，利率市场化也加速了银行的转型，预期未来5年上市银行中间业务占比提高10-15个百分点，即可抵消利率市场化冲击，使银行合理估值恢复到1.5-1.9倍市净率。因此，就下半年而言，我们认为市场上更关心的仍是银行资产质量的问题。

　　● 潜在不良率大幅上升，股份制银行和城商行的低谷潜在不良率上升8倍。

　　根据我们的测算，在悲观情景下，地产开发贷将出现10%的资金缺口，地产按揭贷中有2.5%面临资产贬值后的违约风险，地方融资平台上有3-4万亿资金缺口，从而使地方债务不良率上升到15%，此外，一般企业贷款的迁徙率上升，中小企业贷款的不良率扩大为大企业贷款的5倍，平均不良率上升到12%。此时，上市银行平均的不良率从当前的0.75%上升到潜在的5.29%，上升6倍，其中，国有银行上升4倍，而股份制银行和城商行由于中小企业贷款占比较高，地方融资平台的潜在风险较大，受冲击更大，上升8倍。

　　● 估值，低谷期1.18倍，轻资本业务占比上升后1.52倍。

　　虽然多数上市银行的资本拨备相对充裕，但由于利率市场化的冲击以及潜在不良率的上升，使得盈利能力面临考验——风险资本需求的上升降低了银行的潜在风险资本回报率。在悲观情景下，上市银行平均的风险资本回报率将从当前的25%降低至14%，银行业合理估值在1.18倍PB，与当前市场估值几乎持平。

　　● 投资策略：关注低估个股。

　　我们认为短期市场调整主要是消化降息及利率市场化对损益表的冲击。在有效贷款需求没有放大以及资产质量无明显企稳迹象的情况下，银行股股价仍然受到压制。下半年仅具有防御性，但难以取得相对收益。从估值角度看，目前市场估值已经充分反应了利率市场化对净息差的影响及潜在不良率上升的预期。未来经济软着陆、信贷需求的改善以及资产质量好于预期将成为银行股股价的催化剂，部分低估的银行股股价有望向合理估值回归。我们建议关注兴业银行（601166）、中信银行（601998）、招商银行（600036）和南京银行（601009）。



【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。