主题：低收益率政府债券需求显著

2012年07月09日22:58 来源：期货日报

　　现如今，美国可以有史以来最低价格从债券市场获得贷款，而德国两年的“积蓄”尚不及其需求的九牛一毛。即便是比美德两国经济都弱的英国，也从其十年期国债受益颇多。

　　政府财政状况恶化，债务水平不断攀升，这意味有大量的债券供应。然而，由于全球经济放缓，债务危机加剧，投资者关注的是资产的安全。数据公司EPFR Global的统计显示，今年投资者在全球债券基金的投资已经超过1900亿美元，非国债基金的资金流出达到13400亿美元；从2009年至今，有接近1万亿美元的资金流入债券基金。

　　即使负利率也不能阻止投资者的脚步，对投资者来说，资金安全才是王道。现在处于非常时刻，重要的是资本回报，而不是资本收益。

　　之前也出现过危机，但即便是在大萧条时期，债券收益率的下降也不像现在这么广泛。目前的反常现象被解释为特殊环境、周期性波动和历史变化相结合的产物。

　　是否量化宽松

　　先看看导致危机的具体因素，大量资金已经从欧洲国家流出，西班牙第一季度流失近1000亿欧元（1300亿美元）资金，这些国家的投资者担心银行的资金安全、政府债务违约以及国家退出欧元区风险。举个例子，如果希腊最终退出欧元区并发行德拉马克，那么投资者在银行的储蓄会失去40%的价值，相对来说，德国零利率的债券还算是很好的投资方式了。

　　因恐慌导致的债券需求只不过是其中一个原因。低债券利率是央行经过深思熟虑制定的策略，目的是刺激经济。在美国和英国，联邦储备局和英国央行已经决定推出定量宽松政策（QE）——用新发行的货币购买政府债券，向市场注入新的资金。美联储通过“扭转操作”将其持有的短期债券换成长期债券，其目的是迫使长期债券的收益率下降。美联储还表示其将维持短期利率接近于零的水平直到2014年年底。鉴于债券收益率是未来短期利率的预期反应，在其他因素不变的情况下，美联储这一承诺不利于其未来发展。

　　央行干预产生的影响目前还不清楚。英国央行估计，第一轮的量化宽松政策将政府债券的收益率降低了一个百分点。但在美联储的第二轮宽松政策实施过程中，美国国债收益率上升。两轮政策之间，第二轮政策实施之后，以及“扭转操作”开始之时，是收益率下降的时候。

　　国债收益率的异常现象并不能证明量化宽松政策是无效的。根据德意志银行的Jim Reid的观点，投资者认为量化宽松政策对提振经济有益，因此他们把资金投入股票和商品，债券购买计划进行时，股票和商品市场均大幅上涨。但德国在没有任何央行债券购买的情况下，收益率还是维持在低位，这说明低收益率也并非都是由量化宽松政策引起的。

　　通常情况下，经济衰退会引发低收益率，因为当经济前景变得严峻，政府债券价格上涨，导致收益率下降。原因是双重的：首先，经济衰退过程中，通胀是债券投资者最大的敌人；其次，经济疲软会导致公司利润下降甚至破产，促使投资者逃离股市。

　　在这种情况下，投资者对“安全”的渴望往往会超过其对政府长期财政状况的关注。国债是世界上最具流动性的资产，投资者知道，他们可以随时以固定的价格售出他们持有的国债。这使得当有任何坏消息传出时，投资者便纷纷转向国债。当标普在2011年8月下调美国的信用等级之后，国债收益率马上下降。

　　马丁·巴尼斯的研究表明，自1981年起，国债持有者的年实际回报率为8.8%。过去的几十年是债券历史上的大牛市。另外的牛市阶段是1920年年中和1940年年末，当时年收益率达到9.2%，股市在这个时候也节节攀升。上世纪20年代和90年代是大家所熟知的股票牛市时代，但到了1929年和2000年，股市开始动摇，债券收益率也无情走低。

　　但现在，债券收益率不断下降，似乎已经到了无路可走的地步。收益率下降（价格上涨）和利息所得是债券投资者获得资本回报的两种方式，当收益率接近于0，潜在回报也逐渐减少，收入减少，未来资本收益上升的空间也非常有限。

　　逆境和顺境

　　历史表明，在目前国债收益率处于低水平的情况下进行投资并非一个明智的选择。据巴克莱资本的股权债券研究，1945年以2%收益率买入国债的投资者在接下去的35年里，实际年回报率为-2.3%。不过日本是一个反例：上世纪90年代日本10年期国债收益率跌至2%以下水平，并从此一直保持在这一低点水平。债券价格的下降屡屡打击日本当局的信心，当局者孤注一掷，向债券市场投入对冲基金时，相信日益恶化的债务占GDP比率最终导致债券收益激增。

　　推广日本的经验是有风险的，因为日本债券的债权人多是本国公民而非外国投资者，因此，它能免遭信誉扫地之苦，而这正是困扰希腊和西班牙的问题。此外，当时日本国债价格不是保持不变就是持续下跌，因此实际收益率仍然处于增长水平。在美国、英国和德国，低于2%的国债收益率水平已经低于国家央行的明确（或隐性）通胀目标，投资者的资金的实际价值正在流失。同样的现象可以在指数化债券市场上看到，利息和到期值都在膨胀。在美国和英国，很多指数化债券的实际收益率都是负数。

　　之前也出现过债券实际收益率为负的情况。20世纪70年代，投资者们遭遇了突如其来的全球通胀，用提高收益率的方法应对通胀已是为时过晚。80年代末，债券收益率处于高点，实际收益率也呈正增长形势，市场随即进入牛市。“债券市场义勇军”传奇般崛起，威胁政府，以寻求宽松的政策条件。

　　20世纪70年代，颇低的实际收益其实是长期低债券回报的一部分，这可以用著名的“金融抑制”来解释。彼得森国际经济研究所的卡门·莱茵哈特和马里兰大学的贝伦·史班西亚认为在1945—1980年期间，发达经济国家的实际平均存款利率与短期国债都有所减少。她们依据政府在“二战”期间摆脱债务负担的政策来解释此结论。因为资本管制是布雷顿森林体系中固定汇率的一部分，所以保持低收益率对国家有益，这些政策能很好地留住国内资金。

　　相似的影响可能会出现在今天。为了应对2008年的经济危机，政府要求商业银行准备流动性缓冲基金，通常是以政府债券的形式存在；国家政策法规也向保险公司发行的债券施加压力；另外，央行也以低利率贷款提供流动资金。从欧洲央行长期再融资计划中获利的银行纷纷将部分资金投入到政府债券中。

　　救救我，我动弹不得

　　西方国家纷纷开发海外存款。央行持有国家债券作为其部分储备金，目前国库券是最受青睐的资产。这些央行要么为其资产寻觅一处流动地，要么就购买债券来平衡本国货币对美元的汇率。

　　把从全球央行、国内央行（通过量化宽松）以及在经济上受束缚的机构处购置的债券加起来，一大半英国和美国的政府债券都掌握在那些相对不关心低收益率的投资者手中。共同基金和对冲基金的基金管理人，努力扮演“义勇军”的角色，这样一国的市场就再也不是从前那个经济市场了。

　　的确，从历史上看，人们对债券市场的传统观点已发生了天翻地覆的变化。金本位制度和布雷顿森林体系都曾让国际债权人安心，因为他们持有的债券不会因通胀或货币贬值而受影响，拥有良好货币的国家的借贷成本往往比其他国家低。但是，当今英国债券收益率如此低的原因之一是投资者相信英国能够灵活地处理货币贬值问题，而不像南欧的国家，只能在财政紧缩和违约之间做出选择。

　　将债券市场分为两部分：超级联盟（能以不高于2%的利率借出的国家）和小众联盟（支付率不低于6%的国家），这明显对超级联盟的国家更为有利。特别是美国和英国可以负担超高赤字（按历史标准）而毫无压力。的确，尽管美英两国多年来饱受往来账户赤字的影响，但两国的投资损益计算表还是呈现顺差，主要是因为外国投资者在以美元和先令计价的存款和债务中所得的收益率非常低。

　　这确实是一个精心设计的骗局：从他国购买实际商品和服务，卖给他们低收益率的债券作为回报。这听起来不是很靠谱，但是投资者热衷选择，他们可能不喜欢零收益率的债券，却在这些债券上乐此不疲。

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