主题：中金公司：钢铁行业面临评级下调风险


2012-09-17 14:46 来源：证券时报
中金公司发布中国信用策略周报认为，钢铁行业面临评级下调风险，对钢铁行业的信用基本面展望为负面。同时，5年期中票防御性显著提升，高收益受益于QE3短期有望反弹。
中金表示，其对钢铁行业的信用基本面展望为负面。
首先从盈利表现看，下游需求下滑和产能扩张的矛盾加剧，行业库存上升，钢价持续低迷，而铁矿石成本和财务费用没有显著下降，行业亏损面蔓延。
第二，持续的盈利低迷使得行业基本面的恶化开始从单纯的利润表向现金流量表和资产负债表蔓延，损害企业的偿债能力。从钢铁行业债券发行人情况看，今年上半年财务数据相比去年也有显著恶化，部分指标甚至较上轮行业周期底部——08年下半年更差。盈利方面，由于上半年钢铁量价齐跌，债券发行人收入、毛利率、净利润较去年同期全面下滑，净利润亏损家数显著增加。现金流方面，虽然行业整体投资收缩，但由于盈利下滑以及应收账款、存货的增长，经营现金流恶化更显著，自由现金流缺口仍同比扩大了87%。发行人资产负债率和短期债务规模进一步提升，2/3以上发行人货币资金/短期债务流动性指标较11年底继续恶化，并已明显低于08年底水平。
由于部分发行人短期偿债指标偏弱并呈恶化趋势，中金之前已下调鞍钢等7家评分，本次进一步下调山钢集团、河钢集团、首钢集团、八一钢铁集团、山钢股份、新兴铸管、昆钢控和安阳钢铁的评分。历史上看，钢铁行业的负面评级行动比较少，之所以出现这种情况，是由于钢铁企业普遍规模较大，而且很多是地方政府支持的大中型企业，而评级公司对于规模和外部支持又比较看重，因此即使钢铁企业出现一定的基本面恶化，下调的可能性也比较低。不过由于今年以来整体经济环境不佳，过去几年企业又积累较重的财务负担，很多企业的流动性指标恶化得非常明显。有一些高评级、大规模、政府支持力度较高的发行人也出现了负面评级调整。从这个角度看，如果未来钢铁行业发行人偿债指标进一步恶化，不排除出现评级公司对其进行负面评级行动的风险。
中金认为，5年期中票防御性显著提升，高收益受益于QE3短期有望反弹。
上周信用债收益率的上行主要受利率产品的推动，尽管近两周供给仍然较多，但信用利差扩大不明显，显示供给的负面冲击效应在逐步减弱。9月除短融中票外，其他信用品种供给量相比8月都有所回落，印证了中金对9月供给压力下降的判断，而且随着发行利率与贷款利率之间的差距进一步缩小，发行人的发债意愿会继续减弱，尤其以产业债为主的公司债表现得最为明显。前期中金一直建议投资者持有短融加长期限超AAA企业债的哑铃型组合，在本轮信用债调整中的防御性明显好于以中票为主的子弹型组合，但随着中票收益率的回升，下滑保护带来的防御性也有所增强。
如果将1年或半年短融的收益率作为机会成本，计算持有中票一年或半年达到与短融同样的持有回报，可以承受的收益率升幅，可以看到如下几个特点：第一，中票持有一年能够抵御40-50bp的升幅，持有半年能够抵御20bp的升幅；第二，由于近期3-1利差缩小，5-3利差扩大，3年期尽管久期较短，却没有显示出比5年期更强的防御性；第三，由于评级间利差扩大得不明显，票息较高的AA级防御空间也没有明显高于AAA级。
中金表示，总体而言，如果能持有相对较长的时间，中票已经显示出较好的相对价值，而且由于3年没有表现出比5年更高的防御性，在短融中票内部持有1年加5年的组合也要好于集中持有3年。尤其是5年期AAA级品种，维持在4.8%以上买入的建议。对于高收益品种，受益于QE3带来的风险偏好提升，短期会出现一轮反弹，但是QE3会导致货币政策难以放松、原材料价格大幅上涨，这些都不利于企业盈利的改善，所以高收益债的信用基本面并没有因此而趋于好转。
对于新券配置建议，中金表示，本周新发短融整体资质一般。11支AA短融中，江铃资质与AA 级可比，相对投资价值优于AA 云冶和黔金元。资质相对较弱的AA发行人包括屯河、云煤化、川旅游和龙盛，追求高票息且有一定风险承受能力的投资者不如选择AA-评分4-的个券。新发中票资质基本达到同评级平均水平，相对占优的包括AA 浦发集和洋河，以及AA南山集。新发非城投企业债中，铁道发行利率接近二级水平，仍有配置价值；冀东发展发行利率较高主要是近期经营财务状况有所恶化，AA 评级略显偏高，不过定价比中票仍有优势，适合风险偏好较高的投资者。新发城投企业债中，推荐配置由中投保担保、实际资质达到投资级的虞交通债；投机级品种中，优先考虑收益率在7.4%左右及以上的上交所可回购品种，其中郴州债和椒江债资质稍好，巴州库城债、株高科债评分只有5档，适合风险承受力较高的投资者。
对于评级调整，中金将华锐主体评级下调至AA ，展望仍为负面。
本周共有3项评级调整行动，其中华锐主体评级下调至AA ，中金评分由3-下调至4 ，且评级展望仍为负面，未来评级和评分都有进一步下调的可能；沪豫园和东特钢均为主体评级上调1小档，中金评分均维持不变。
（证券时报网快讯中心）

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