主题：长安PSA能否注入尚存不确定性

长安标致雪铁龙50%股权在重庆联合产权交易所挂牌
11月28日,中国长安汽车集团股份有限公司将其持有的长安标致雪铁龙汽车有限公司50%股权在重庆联合产权交易所挂牌。在此次股权转让公告中,受让方资格条件为“内资的汽车整车企业,在中国境内注册并合法存续15年以上,注册资本不低于人民币35亿元”,我们认为此受让方非长安汽车这一上市公司莫属。
转让标的挂牌价为20.1亿元,其中6.17亿元为第二期出资义务
由于长安标致雪铁龙目前仍处于筹建阶段,至少今明两年都难以实现盈利,因此我们认为此次标的定价主要参考的是净资产。根据资产评估机构以2012年9月30日作为评估基准日的资产评估报告,长安标致雪铁龙的净资产评估价值为27.8亿元,即50%股权对应13.9亿元。而根据长安标致雪铁龙第四次董事会决议(2012年9月20日),双方股东将于2013年1月15日履行第二期出资义务,出资额为双方股东各6.17亿元人民币。因此,20.1亿元的挂牌价基本上就是13.9亿元现有净资产加上2013年1月15日之前应付的第二期6.17亿元出资额。
长安标致雪铁龙一期规划产能20万辆,2013年中投产,2015年达产
长安标致雪铁龙于2011年11月成立,工厂为原哈飞汽车在深圳北部宝安区新建的哈飞深圳基地,一期规划产能20万辆,计划2013年中期投产,2015年达产。为避免与标致雪铁龙在国内的另一合资企业神龙汽车产生产品冲突,长安标致雪铁龙的产品为标致雪铁龙的高端品牌DS系列,目前规划的产品有4款,分别是已经通过进口方式在国内市场销售的DS5和DS4,以及未来计划推出的DS4三厢版和一款小型SUV。
资产注入尚存在一定不确定性,维持“买入”评级
我们认为,这一资产注入在大股东回避关联交易表决的股东大会上获得通过有相当的难度;如果获得通过,将影响公司明年的EPS约0.04~0.06元。短期内公司股价或受此不确定性事件影响,但只要长安福特的翼虎、翼搏和新蒙迪欧能够顺利上量,公司股价明年上半年仍有30%的上涨空间。
DS5将于2013年中期国产,DS4未来有望进入15~20万元区间DS5首先将于2013年6~7月间在深圳国产,DS4则在2013年底至2014年初国产。目前DS5的厂家指导价为29.88~34.88万元,我们预计国产后产品售价有望下降3~5万元;DS4的厂家指导价为24.28~27.28万元,未来除了通过国产降低成本外,还有可能推出低配版本以进一步拉低入门级价格,进入15~20万元价格区间。
DS系列定位小众豪华品牌,未来能否打开市场存在较大不确定性
目前国内豪华品牌的主流是德系三强奔驰、宝马、奥迪,二线品牌为日系的雷克萨斯、英菲尼迪、欧系的沃尔沃、美系的凯迪拉克。DS系列的产品定位是小众豪华品牌,目标客户是希望追求个性化的豪华品牌拥趸,但由于DS系列品牌历史相对较短,中间又有间断,因此能否最终成功被打造为一个为国人接受的小众豪华品牌存在较大不确定性。
为打造高端豪华品牌,长安标致雪铁龙前期投入较大,导致短期亏损严重
为了塑造高端豪华品牌形象,长安标致雪铁龙在前期的市场营销方面投入巨大,从对4S店的要求到员工的薪资水平均向宝马看齐。因此从重庆联合产权交易所披露的长安标致雪铁龙主要财务指标看,长安标致雪铁龙今年前9个月的净利润为-1.2亿元(审计机构审计数据),前10个月的净利润为-3.6亿元(企业财务报表数据),即10月一个月亏损2.4亿元。
今明两年均难盈利,预计明年全年亏损8~12亿元
长安标致雪铁龙今年前9个月的营业收入为943.5万元,前10个月的营业收入为954.6万元,以DS4和DS5的25~30万元的价格推算,DS系列今年在国内仅卖出月30~40辆。由于明年年中DS5才会国产,因此我们认为今明两年长安标致雪铁龙均难以盈利。我们初步估计长安标致雪铁龙明年全年的亏损为8~12亿元。
短期内能否顺利注入上市公司存在较大不确定性
实际上,在2010年9月8日长安汽车发布的《关于控股股东避免同业竞争的公告》中,中国长安作为公司的控股股东和长安标致雪铁龙的中方股东,承诺在长安标致雪铁龙建成并投产时,提议将持有的合资公司股权全部转让给长安汽车。从流程看,这一资产注入需要首先在上市公司董事会的获得通过,其次再在公司股东大会上获得通过。由于此次资产注入为大股东的关联交易,需要回避表决,因此我们认为这一资产注入在股东大会上被否决的概率较大。
如果顺利注入,明年可能合并半年报表,预计对长安汽车2013
年EPS的影响为0.04~0.06元按照目前的进度,我们认为即使这一资产注入在股东大会顺利获得通过,但由于合并报表需要等到资产交割日之后,因此预计上市公司也仅能对长安标致雪铁龙在下半年合并报表。即使以长安标致雪铁龙明年全年亏损8~12亿元计算,这一资产注入明年将为上市公司带来2~3亿元的亏损,折合EPS为0.04~0.06元。

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