主题：招商证券-长安汽车：短期长安福特表现上佳

　事件：

　　公司发布收购长安标志雪铁龙 50%股权的公告，长安汽车拟以20.07 亿竞购长安集团在重庆联合产权交易所挂牌转让CAPSA 50%的股权。

　　评论：

　　1、CAPSA 尚处于大规模投资建设期

　　CAPSA 注册资本40 亿元，实收资本27.66 亿，净资产账面值25.27 亿，总投资85 亿元，位于深圳市宝安区。

　　一期建设年产 20 万辆整车（其中：乘用车10 万辆、商用车10 万辆）和20 万台发动机。研发中心投资5 亿元；二期预计建成50 万辆。合资企业将拥有两条生产线：一条通过对现存生产线改造形成的生产线和一条将新建的生产线。每条生产线将用于生产一个系列产品。另外，合资企业还将同步建设一个研发中心，并开发新能源汽车。

　　目前 CAPSA 尚处于大规模投资建设期，预计2013 年7 月投产，由于投资规模较大，预计在投建的前两年将持续亏损，对长安汽车的总体业绩形成一定压力。

　　2、欧洲畅销车型，国内首款车预期一般

　　DS 系列是PSA 的高端车系列，DS3 于2009 年上市，陆续跟进DS4/DS5，三个车型2010-2011 年全球总体销量达到20 万辆，在法国境内的销售贡献基本占到总销量的一半，而最低端的DS3 销量在三种车型中的占比超过一半。

　　国内的 DS 系列对标德系车，由于日系车的下滑给这一等级的车市空出了较好的机会，1.6THP 的发动机填补了TSI 的1.6L 空白，还是值得期待的，但是从进口车的使用体验来看，由于DS5 的重量大于DS4，因此动力感稍逊于DS4。其4520/1850/1508 的尺寸略小，而PF2 平台使得DS5 的内部空间也稍显紧凑，外观来看由于是两厢车，不太符合我国消费的车型偏好，目前综合反映是定价略高，性价比不高。相比这款跨界车，2014 年推出的DS4 三厢，DS 系列SUV 更符合中国消费者口味，预计表现可能会强于DS5。

　　相比长安福特已经走出低谷，逐渐适应中国市场，进入爆发期，CAPSA 在中国的发展吉凶未卜，其首款车若不能打出开门红，也许会重蹈长安福特的发展路径，经历一番曲折。

　　3、渠道建设略显激进

　　至 2012 年底，预计有24 家DS 店面投入使用，2013 年底预计达到80 家，2015年底达到200 家。目前的店面均销售DS 系列进口车，预计DS5 国产化后将与进口车并网。由于2013-2014 年三款车陆续投放，4S 店整体还处于车型较少的时期，保守按照单家店面年销量500 计算，80 家店面合计实现销售4 万台。

　　4、补偿条款较为合理，预计收购议案将通过

　　从 CAPSA 的亏损情况来看，亏损额最大的时期在2013 年，2013 年9 月过户，对净利润影响预计为：-1.25 亿~ -1.44 亿。且补偿条款为预计亏损的下限，2013 年对利润的负影响超过1.25 亿，2014 年负影响超过1.75 亿即承诺进行现金补偿。从条款来看比预期的合理，预计收购议案通过的可能性较大。

　　投资建议：

　　短期存压力，PSA 的影响在2013 年下半年，短期对于明年预期的调整需要一定接受时间。长安福特的业绩和数据将对长安业绩和表现起到决定性作用，根据乘联会数据，12月份前两周的日均销量同比增速达到了40%，明星车型新福克斯销量预计全月超过1.6万。虽然2012 年业绩预期较低，但是长安福特销量上的亮眼表现能对公司带来一定提振。预计2012-2014 年EPS 分别为：0.23 元，0.41 元，0.59 元，对应12 年、13 年、14 年PE 分别为26 倍，14 倍，10 倍，维持“审慎推荐—A”的投资评级。

　　风险提示：翼虎若不能在2013 年1 月初上市，则失去一个较好的上市时点，时间点不恰当加上定价略高，表现可能会小幅低于市场预期；CAPSA 新车型上市表现不达预期。


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