主题：工商银行：重定价节奏利好2013年息差表现

事项：

工商银行2012年归属股东净利润同比增长14.5%至2385亿元，EPS0.68元。

2012年全年，贷款和存款分别同比增长13.0%和11.3%，净息差同比扩大5bps至2.66%，不良余额同比增长2.1%，不良率同比下降9bps至0.85%，拨备覆盖率295.6%，拨贷比2.50%，核心及总资本充足率分别为10.62%和13.66%，ROE23.0%，ROA1.45%，成本收入比28.6%，现金分红比例35%。

平安观点:

业绩略超预期、资产质量企稳迹象明显

我们认为，工行2012年业绩略超预期的主要原因是：资产质量出现企稳趋势，4Q12出现不良环比“双降”，不良余额季度环比下降0.2%，不良率季度环比下降2bps，在此基础之上拨备计提力度有所降低，2012年全年信用成本39bps，4Q12未年化信用成本9bps。2012年下半年，90天内逾期贷款余额环比上半年减少20.1%，关注类贷款余额环比上半年减少8.5%，这表明2013年由于逾期贷款和关注类贷款向下迁徙导致的不良新生成压力正在缓解，资产质量企稳迹象明显。我们预计，2013年不良率同比小幅提升3bps至0.88%，全年信用成本40bps，年末拨备覆盖率297.2%，拨贷比2.61%。

重定价节奏有利于1Q13之后息差反弹

对重定价缺口的分析表明，工行2Q-4Q13的存贷款及总生息资产付息负债重定价缺口均显著小于已披露业绩的其它银行，这意味着1Q12个人住房按揭贷款集中重定价完成后，工行的资产负债重定价节奏将有助于其息差的反弹。我们预计，工行2013年全年息差同比收窄5bps至2.61%，季度净息差将呈现出1Q触底、2Q企稳、下半年开始略有回升的趋势。

存款活期化表现稍弱于同业

工行2012年活期存款占比稍弱于同业，年末活期存款余额占比49.8%，1H12活期存款余额占比49.9%，是已披露业绩的银行中唯一一家2012年下半年出现活期存款占比下降的银行。在四大行活期存款日均余额占比横向对比中，工行2H12活期存款占比表现亦不及其它三大行。我们认为，需要对工行活期存款占比变动趋势与其它三大行背离这一现象保持关注，若这一趋势在未来得不到好转，则将会对工行的付息成本以及息差造成一定压力。

下调评级至“推荐”

我们预测，工商银行2013-14年归属股东净利润增速为9.9%、11.3%，EPS为0.75、0.83元，BVPS为3.71、4.35元，对应3月27日收盘价4.12元动态P/E分别为5.5、4.9倍，动态P/B分别为1.1、0.9倍。估值继续上行空间有限，下调评级至“推荐”。（平安证券）


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