主题：一汽轿车:会计政策变更及日元贬值有望导致盈利回升

投资要点.

业绩符合预期。12年全年公司营收233.8亿元,同比下滑28.4%;实现归属净利-7.6亿元(上年为2.2亿元),对应全年每股收益-0.46元,业绩下降主要原因是12年4季度亏损明显扩大。4季度收入52.5亿元,同比下滑24.1%,实现归属净利为-4.5亿元(11年4季度亏损5.4亿元),单季EPS为-0.27。全年毛利率下滑、费用率攀升、减值损失大幅增加是业绩下降主要原因。



合资及自主品牌销量均呈大幅下滑态势,成本费用控制不佳,减值大幅攀升。12年马自达销量10.5万辆,同比下滑18.2%,奔腾全年实现销量7.5万辆,同比下滑33.5%,红旗、欧朗年内上市,分别销售127辆、6545辆。全年收入同比下滑28.4%至233.8亿元,折旧人工成本刚性特征较为明显,导致毛利率同比降0.8个百分点至15.7%。费用方面,广告、研发及职工薪酬仅微幅下降,导致销售和管理费用率分别上升3个及1.1个百分点,财务费用增加导致财务费用率微幅提升。12年半成品及库存商品计提0.9亿跌价准备、新增固定资产减值损失0.1亿元,共同导致资产减值损失大幅攀升至1亿元。

经营现金流及应收款改善,存货上升。12年公司实现每股经营现金流0.93元(上年为-0.34),现金流明显好转,主要原因是购买材料及支付各项税费等支付的现金减少。年末应收总额50亿元,较年初下降17.3%,期末存货较年初上升7.8%至24.6亿元。

公司会计政策更改及日元贬值利于13年盈利改善。公司公告,从13年1月1日开始,固定资产使用年限及折旧方法发生重大变更,其中机器设备使用年限由原来的7-10年变更为10年,机器设备的折旧方法从以前的双倍余额递减法变更为直线法,此项变更将增加13年度归属上市公司股东净利润2.87亿元;另外,日元贬值将导致采购成本下降(测算估计进口采购零部件成本占公司总成本比重约为35%左右),预计13年毛利率将明显提升。

财务与估值:预计公司2013-2015年EPS分别为0.65、0.80、0.86元,参照可比公司平均估值水平(见表4),考虑一汽集团整体上市预期,结合广汽集团回归A股吸收合并广汽长丰估值溢价,给予2013年18倍PE估值,对应目标价11.70元,维持公司增持评级。

风险提示:日系车需求下降影响销量,整体上市时间和方式具较大不确定性。


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