主题：招商银行：稳健经营中仍有许多亮点

事件：招商银行2013Q1 实现归属母公司净利润130 亿，同比增长11.8%，实现每股收益为0.60 元，每股净资产为9.95 元。

　　2013Q1 业绩基本符合预期，营收同比和环比分别增长8.7%和9.5%，同多数银行类似，受代理及托管等业务推动，招行的手续费净收入对净利润 增长的贡献度较高，同比和环比分别实现27%和34%，对同比和环比利润增长的贡献度分别为5.8 和4.9 个PC，在营收中的占比同比上升近4 个PC 至21%。

　　存贷款(+7.8%/4.5%)及投资(+7.7%)平稳增长，同业业务规模收缩使得生息资产低速增长(+2.8%)。资本新规实施对核心一级资本充足率有15 个BP 的提升(其他银行多为下降)，按新办法计算的核心一级资本充足率和资本充足率分别为8.6%和11.4%。

　　息差表现较好，绝对值继续同业领先。集团/本行2013Q1NIM 为分别为2.93%/3%，环比下降4/5 个BP，降幅较小的原因有：(1)大力发展“两小”业务提升了贷款定价水平；2013Q1“两小”贷款较年初增长17%，新发放人民币企业贷款和零售贷款的加权平均利率浮动比例分别较上年提升0.6 个和5.6 个PC；(2)活期存款占比上升；(3)高收益的贷款及投资占比上升。

　　不良贷款增幅较上季略有扩大，拨备支出回归正常： 2013Q1 末，不良贷款额较年初上升13.6 亿元至131 亿，不良率上升5 个BP 至0.66%，不良额环比增幅为12%，估计Q1 有3 亿左右的核销，加回核销后实际不良贷款环比增幅约14%。Q1 拨备正常，平均信贷成本为0.42%(和2012 年前三季度水平相当)，拨贷比较年初下降1 个BP 至2.15%。

　　总体看招行的一季报继续体现了其稳健的经营风格，但也有许多亮点，如贷款的结构调整、息差表现、资本状况、中间业务等，我们上调全年盈利预测约3%，继续维持组合推荐地位：预计2013-2015 年净利润分别为511/590/684 亿元，同比增速分别为13%/15%/16%，考虑配股后(按10 配2.2 计算)每股收益分别1.94/2.24/2.60 元，每股净资产为10.9/13.2/15.8 元，目前股价对应5.8X2013PE&1.0X2013PB(对股价进行除权处理)。我们给予其2013 年1.30-1.40XPB 作为合理估值，对应的目标价区间为14.22-15.31 元(配股除权前)，维持对招商银行的“买入”评级。

　　风险提示：(1)配股融资进度若低于预期，或将制约业务发展。(2)若国内外的经济形势增长低于预期，将对整个银行业经营环境造成冲击，进而可能导致招商银行的净利润低于预期，资本市场估值难以提升。(3)房地产价格若出现较大幅度的下跌，将会对银行资产质量产生较大的负面影响，进而导致估值下行风险加大。



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