主题：伊利股份：12年业绩略低于预期 13年关注费用率趋势

伊利股份2012年实现销售收入419.91亿元,同比增长12.12%;实现营业利润16.16亿元,同比下降7.47%;实现归属上市公司股东净利润17.17亿元,同比下降5.09%;按最新股本摊薄每股收益0.92元,略低于我们预测的0.95元或下降2.0%;扣除非经常损益后归属股东净利润13.29亿元,同比增长1.43%。第4季度收入增速最慢,仅为10.07%,较1-9月份的12.70%和第3季度的14.37%均有下降,对照行业增长形势,基本保持一致。剔除产品报废损失和投资收益因素,2012年公司营业利润同比增速逐季下滑,但全年仍同比增长31%左右,属于非常不错的成绩,得益于结构升级带来下半年毛利率的显著提升,全年同比提升0.45个百分点,销售费用率的降幅则是逐季收窄,至2012年第4季度已经转为同比上升2.93个百分点,但全年仍同比下降0.95个百分点。13年1季度毛利率和销售费用率继续同比上升。由于行业增速不快,竞争相对加剧,龙头公司的销售费用率下降趋势出现波折。总体而言,2012年业绩洼地使得2013年业绩增幅仍然可观。我们预测2013-14年每股收益分别为1.29元和1.59元,上调目标价至34.95元,维持买入评级。
支撑评级的要点

2012年乳制品行业1季度增速最快,第4季度较慢,公司季度增速情况同行业高度一致;2013年乳制品行业收入增速预计整体不快,且1季度面临上年较快的增速基数,1季度主要公司的收入增速均不高。
行业整体增速不快情况下,行业竞争相对加剧,龙头公司的销售费用率下降趋势将会出现波折,公司2012年3季度开始销售费用率已经开始同比上升,13年1季度销售费用率同比上升1.39个百分点。
结构升级仍然是乳制品投资的核心逻辑。2012年结构升级对公司主营收入增长的贡献为34.44%,液体奶中为21.47%,冷饮业务增长中结构调整的贡献高达378.08%。液体奶收入占比最高,结构升级仍有很大空间,我们预计2013年液体奶中结构升级贡献比重会继续提高。
评级面临的主要风险
不可预测的食品安全问题;直接材料价格出现大幅上涨;公司治理风险导致业绩节奏难以把握。
估值
我们略调整2013-14年每股收益预测为1.29元和1.59元,目标价由24.95元上调至34.95元,相当于2014年22倍市盈率,维持买入评级。


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