主题：需求支撑钢材盈利空间改善 重点推荐4股

　需求支撑钢材盈利空间改善　　

　　自2002年以来，我国钢铁工业步入快速发展阶段，收入和利润规模不断扩大，到2007年，钢铁工业全行业实现销售收入约3.4万亿元，实现净利润约1860亿元，净利润率为5.4%，高于2005年和2006年的水平。

　　这表明我国钢铁工业虽然在2005年以来承受着成本不断上涨的压力，但在市场需求旺盛的情况下，通过有效提高钢材价格，依然保持了较好的盈利水平。

　　从大型钢铁企业来看，虽然2007年下半年盈利水平有所下降，但2007年前11个月仍然实现销售收入1.83万亿，实现利润总额1350亿元，销售利润率为7.3％，高于去年同期6.4％的平均水平。

　　从吨钢实现的利润水平来看，2007年我国吨钢利润大约为380元，仅次于2004年，这表明我国钢铁工业的吨钢利润仍然保持在较好水平，钢材的盈利能力水平自2005年以来一直处于不断提升中。下游用钢行业的旺盛需求成为支撑钢材价格不断上涨的主要动力。

　　近期作为国内板材生产的龙头企业宝钢在刚刚接受65％的国际铁矿石涨幅后，出台了二季度的销售价格政策。不仅几乎所有钢材价格均有调整且上调幅度之大为近年来所罕见。占宝钢产品数量绝大多数的冷轧板、热轧板此次上调幅度为800元/吨，热镀锌板上调幅度更是高达1000元/吨。其他品种的上调幅度也基本在500元/吨左右。此次铁矿石上涨65％对吨钢的成本影响大约在380元/吨左右。宝钢此次的提价幅度，不仅可完全抵消由于矿石价格上涨带来的成本压力，还可使其盈利能力有进一步的提高。

　　宝钢的板材价格一直是国内板材市场的风向标，此次提价表明国内优势钢铁企业虽面临成本不断上涨的压力，但由于其下游市场需求依然旺盛，钢材仍具有提价空间，2008年度以生产高附加值钢材品种为主的优势钢铁企业仍可保持较好的盈利水平。

　　目前支撑我国钢材需求的主要动力——宏观经济和固定资产投资并未出现明显减速，除少数品种钢材外，大部分品种钢材的下游消费领域仍处于快速扩张中，支撑钢材消费的有利因素依然存在。处于重化工业时期和城镇化时期的中国钢铁工业依然处在景气周期中。

　　另外，我国国民经济发展存在地区不平衡的特点，东部、中西部地区经济发展水平存在较大差距，各地区完成工业化、城镇化的时间将有所差距。这一特征将使得我国完成工业化、城镇化所需要的时间较长，从而支撑钢材消费景气周期的维持。

　　高成本推动钢价上扬　　

　　我国钢铁生产成本占比

　　铁矿石、焦炭、炼焦煤、无烟煤、废钢、镍等资源是钢铁生产的主要原材料，在钢材的生产成本中也占有较大比重。2007年以来，国内主要原材料价格均出现了不同程度的上涨，其中以铁矿石、焦炭、煤炭的上涨幅度最为剧烈。主要原因除我国对铁矿石、焦炭需求量较大外，国内钢铁工业过度依赖长流程生产模式也是导致矿石、焦炭价格大幅上涨的重要原因。

　　钢铁工业生产主要有长流程和短流程两种工艺，其中长流程工艺是以铁矿石为主要原料采用高炉、转炉流程进行生产，而短流程是以废钢为主要原料采用电炉进行生产。西方主要发达国家如美国、德国、日本等由于已经完成了工业化，因此废钢资源较为丰富，钢铁工业生产多以短流程为主，长流程的比重较小。而我国由于刚刚进入工业化初期，钢铁资源的积蓄量有限，废钢资源严重不足，因此钢铁生产必须以长流程工艺为主。2007年我国仍有90％以上的粗钢是采用高炉长流程模式生产的。由于废钢资源的短缺在相当长的历史时期内难以缓解，因此我们预计至少在2020年前高炉长流程仍将是我国钢铁工业生产的主导模式。从这个角度来说，铁矿石资源在现在及未来我国钢铁工业中将占有极为重要的地位和作用。

　　铁矿石在炼钢生铁的成本中占有很大比重，特别是采用现货铁矿石的炼铁企业，目前铁矿石的成本已占到了其生铁总成本的60％以上，而生铁的成本约占钢材（热轧材）成本的80％，因此铁矿石的成本已占到一般钢铁企业钢材成本50％左右，成为对钢材成本影响最大的原材料。

　　2007年，我国铁矿石原矿产量已经高达7亿吨以上，成为全球最大的铁矿石生产国，进一步扩大国内铁矿开采的潜力非常有限。与此同时，我国进口铁矿石的数量和规模不断增长，2007年进口铁矿石在我国铁矿石消费总量中的比重已经上升到52.65%，进口铁矿石已经成为我国铁矿石重要的供应来源之一。

　　我国的铁矿石资源按价格形成机制可分为四种类型：一是国内钢厂自备矿山铁矿，按内部结算价向钢厂供货；二是国内铁矿石现货市场矿，参考市场价格向钢铁厂销售；三是国际铁矿石现货市场矿，主要来自印度；四是国际铁矿石长期协议矿，主要来自巴西、澳大利亚。其中，国内钢厂自备矿和国际铁矿石长期协议矿按合同供给，价格稳定，波动较小；而国内铁矿石现货市场和国际铁矿石现货市场受供需关系的影响，价格波动剧烈且供给也不稳定。

　　目前我国消费的铁矿石资源约65％左右是来自于现货市场（包括国内现货和国际现货市场），现货矿采购比重严重偏高。从2007年下半年开始，国际现货市场铁矿石价格出现暴涨，国内现货市场受此影响也出现了大幅上涨的局面。到2007年底，我国进口的长期协议矿价已经与国内、国际现货市场拉开了巨大的价差，巴西、澳大利亚向我国出口的矿石基本以长期协议矿为主，目前其价位在几种矿中处于最低水平，与现货矿巨大的价差成为国际铁矿巨头提价的主要理由和谈判筹码，由此导致2008年度国际铁矿石长期协议矿价大幅上涨65％。

　　除了现货市场与长期协议市场的差别外，海运费价格也是影响铁矿石价格波动的重要因素。目前我国除少数钢铁企业与船运企业签订了长期包运合同外，大部分企业都进入即期市场租船运输铁矿石。2007年下半年以来，BDI指数迭创新高，致使我国进口铁矿石到岸价大幅上涨，同时即期租船市场的运力难以稳定。与日本相比，我国从澳大利亚进口铁矿石到岸价平均比其高出约15美元/吨，从巴西进口铁矿石到岸价平均比其高出约30美元/吨。由于从澳、巴两国进口矿基本均为长期协议矿，因此两国企业采购矿石的离岸价基本相当，到岸价的差距则是由海运费的价差造成的。

　　总体来看，在海运费和现货矿价的推动下，导致长期协议矿价大幅上涨，我国进口铁矿石长期高位运行的走势不可避免。在铁矿石价格上涨的推动下，钢铁的生产成本将不断上升，由此将推动钢材价格上涨。

产业整合提升优势企业地位　　

　　钢铁工业的规模效应十分明显，具有较大规模的钢铁企业在成本控制、资源保障、研发水平、议价能力等诸多方面均具有中小钢铁企业无法比拟的优势。从国际趋势来看，发达国家的钢铁企业均以大型钢铁联合企业为主，仅有少量的小规模钢铁企业进行专业化的品种钢生产。

　　我国的钢铁产业在上世纪90年代以国有大型钢铁企业为主，产业集中度水平较高。进入本世纪后，国有大厂发展相对滞后，民营钢铁企业异军突起，成为钢铁产业的重要力量。钢铁产业的集中度水平出现大幅下降，到2007年国内前10家大型钢铁企业仅占全国粗钢总产量的35.27%，与2002年相比，比重下降了15个百分点。

　　与西方发达国家相比，我国钢铁产业的规模虽大，总量已占全球比重的35％以上，但钢铁企业的地位并不突出，国内最大的宝钢仅排名全球钢铁企业第五位，这与我国钢铁大国的地位极不相称。而日本、美国、俄罗斯等钢铁大国均形成了少数几家大型钢铁企业垄断国内市场的格局。

　　2005年出台的钢铁产业政策明确提出了提高钢铁产业集中度的目标：形成2个3000万吨以上的大型钢铁联合企业，若干家1000万吨以上的大型钢铁联合企业。中央和地方政府对钢铁企业的联合、重组都给予了大量的支持。如宝钢收购了八一钢铁公司、鞍钢与本钢合并、武钢收购昆钢等。目前各级地方政府成为推动钢铁产业整合的主要动力。

　　由于历史的原因，我国钢铁企业布局大都依托铁矿石资源地展开，国内除宝钢、沙钢等极少数企业外，其余大型钢铁企业均有自备矿山。同时，大部分钢铁企业的产能集中于一个地区，缺少跨地区的钢铁企业。目前，我国1000万吨以上的特大型钢铁企业均集中于东部沿海沿江地区。产业整合后，东部地区的钢铁企业逐步向中西部地区进行扩展。不仅有利于拓展东部地区钢铁企业的影响范围，也有利于促进中西部地区钢铁企业的崛起。如宝钢收购八一钢铁，拓展了宝钢在西部地区钢铁市场的影响力，而八一钢铁则通过引入宝钢提升了其在板材领域方面的生产实力。因此，钢铁产业的整合有利于优化我国钢铁产能的布局，促进钢铁产业和钢铁生产要素、钢铁资源在全国范围内进行更趋合理的配置。特别是有利于带动中西部地区钢铁产业发展，控制东部部分省份的超速发展。

　　要提高集中度就必须鼓励优势钢铁企业的发展。自2005年以来，虽然政府对于整个钢铁产业的发展采取了日趋严厉的限制措施，包括准入标准的制定、强制淘汰落后设备、金融信贷限制等，但这些措施无一例外的都是针对中小钢铁企业的，对特大型优势钢铁企业并未构成影响。实际上，各级政府对大型优势钢铁给予了鼓励发展的支持。在产业政策发布后，鞍钢鲅鱼圈项目500万吨热轧、宝钢浦东钢铁公司的搬迁、武钢的三热轧、薄板坯连铸连轧均顺利获批。宝钢、武钢的异地收购也进展顺利。这表明大型钢铁企业实际上从此轮整合中获得了发展的机遇，其发展空间并未因产业调整受到限制，反而由此获得了更为广阔的发展空间。

　　钢铁产能增长

　　由冶炼转向深加工环节

　　自2002年以来，我国炼铁、炼钢等钢铁冶炼能力增长迅速，目前已基本饱和；轧钢和钢材深加工能力在结构上还有缺口，将成为未来钢铁企业投资和发展的主要方向。

　　从2006年开始，我国粗钢、生铁的产量增速开始逐步回落，但我国钢铁生产的基数巨大，钢铁产量的绝对增长数量依然十分客观。未来几年，我国粗钢、生铁的产量增速将进一步回落，钢铁工业将步入低速增长阶段。

　　统计数据显示，截至2007年底，我国高炉炼铁能力约为5.5亿吨，国内高炉产能利用率约在85％以上，部分高炉产能利用率达到90％以上，高炉炼铁产能没有出现严重的过剩。从结构上来看，我国大型高炉数量偏少、小高炉数量偏多。国家发改委在2007年加大了对落后产能的淘汰力度，首次采用行政命令的方式强制淘汰300米3以下高炉，涉及炼铁能力近1亿吨，我们预计到2010年我国300米3以下的高炉将基本被淘汰。小高炉被淘汰后，形成的生铁供给缺口将由大型高炉来取代，由于目前国内仅有大型钢铁企业才具备建设大高炉的实力和资格，对小高炉的淘汰实际为国内大型钢铁企业的产能扩张创造了条件。

　　相关资料显示，到2007年底，我国炼钢总能力约达5.8亿吨，平均粗钢产能利用率为88.95％，处于较高水平。这说明国内炼钢能力不存在严重的过剩。但炼钢能力的结构分布偏差较大，转炉钢和电炉钢的利用率水平存在较大差异。受废钢资源不足的影响，目前中国的电炉利用率严重偏低。2007，电炉生产钢坯仅约4000万吨，产能利用率不到40％。同时，电炉钢的原料结构也发生了较大变化，由过去的以废钢料为主转变为废钢料和生铁料各占一半。电炉钢生产原料的变化表明我国钢铁工业对铁矿石资源的依赖程度正在不断加深。与电炉钢利用率偏低形成对比的是我国转炉钢的产能利用率高达90％以上。我国政府在淘汰落后炼铁能力的同时还将淘汰20吨以下的小转炉，涉及炼钢能力约5500万吨。淘汰后产生的供给缺口也主要将由大型钢铁企业投产大转炉来弥补。

　　钢铁工业的投资结构也发生了较大变化，由过去的以投资冶炼领域为主，转而以轧钢和钢材深加工领域为主。目前我国钢铁工业固定资产投资中约70％以上的资金投向了轧钢和深加工领域。钢铁工业固定资产投资方向的变化表明目前我国钢铁工业的产能增长正在由单纯的数量增长转向结构调整为主。

　　从投资资金来源看，目前我国钢铁企业完成投资的资金来源主要依靠自筹，约82％的钢铁行业投资资金来源于企业自筹，仅有14％的资金是利用金融机构信贷资金，其他来源的资金比重不到5％。钢铁工业的固定投资不仅结构在优化，且资金来源主要依赖自有资金为主，未来受宏观金融紧缩政策的冲击较小。其中，中小钢铁企业的投资几乎完全依靠自有资金完成，大型钢铁企业投资的资金来源则比较多元化，除了自有资金外，还广泛地利用信贷资金以及资本市场进行融资。

　　我国的热轧板材能力均集中于国有和民营大型钢铁企业，热轧长线材能力则多集中于中小民营钢铁企业。由于中小民营钢铁企业经营具有很大的不确定性，产能波动较大。热轧板材的生产不仅稳定性高，且目前是国内产能增长最为迅速的一个领域。由于板带材的附加值偏高，近年来我国大型钢铁企业均将产能向板带材转移，一线钢铁企业中长线材的比重正呈逐年下降的趋势。除了热轧板材外，冷轧板带、镀锌、彩涂、电工钢等板材深加工品种的产能增长也十分迅速。板材的生产实力已成为衡量钢铁企业综合竞争力的核心指标，未来一线钢铁企业之间的竞争仍将集中于板带材的生产上。

　部分钢铁企业优势仍存

　　2008年，我国钢铁产业已经进入调整阶段，钢铁行业的生产和消费增速都将逐步回落，钢铁行业总体将进入高成本、高钢价、低利润时期。但与此同时，我们认为部分钢铁企业仍具有发展优势和增长潜力。

　　通过产品结构调整、投资有竞争力的新项目、展开并购，不断提升企业的抗风险能力和盈利能力，部分钢铁上市公司仍然具备很好的长期投资价值，我们重点推荐宝钢股份、武钢股份、八一钢铁、太钢不锈四家钢铁公司。

　　宝钢股份（600019）：国内钢铁业界的龙头企业，国际化的钢铁生产企业。目前全球排名第五，其板材出厂价格已成为国内价格风向标。企业主体装备和生产技术水平已达国际一流，拥有多处海外铁矿资源，长期包运合同锁定海运费用。母公司正在全国范围内展开大规模的并购，未来将陆续把优质资产注入宝钢股份，公司极具长期战略投资价值。

　　武钢股份（600005）：国内最大冷轧硅钢生产企业，在板材生产领域的技术水平和实力在国内仅次于宝钢。“十一五”期间，公司还将有两条热轧陆续投产，板材生产的规模和实力处于快速提升中。公司拥有多笔长期供矿协议，抗市场风险能力强。具备很好的长期战略投资价值。

　　八一钢铁（600581）：西北地区的钢铁生产龙头，新疆最大的钢铁企业，未来三年公司将进入高速增长期。公司产品结构将由过去单一的长线材转变为板材、管材、长材均衡发展的综合性钢铁生产企业。同时宝钢集团成为其实际控股股东后，将不断为其板材生产提供技术支持。公司所处地理位置优越，新疆地区矿产资源丰富，同时该地区经济正处在高速发展，基础设施增长潜力巨大，公司在资源和市场两方面具有国内其他企业所不具有的独特的优势。无论从短期还是从中长期来看，公司都具备很好的投资价值。

　　太钢不锈（000825）：全球最大不锈钢生产企业，国内不锈钢生产的领军企业。不锈钢品种丰富，产品覆盖板材、棒材、线材，集团公司后备铁矿资源丰富，自有矿水平在国内钢铁企业中处于领先地位。未来两年公司仍有扩产潜力，不锈钢产品的结构也将进一步优化，公司具备良好的中长期投资价值。

　　从估值水平来看，钢铁行业上市公司整体估值偏低，而该行业虽然总体面临许多不确定性和风险，但优势企业的地位依然突出，具备很好的成长前景和抗风险能力。从个股来看，我们给予宝钢股份、武钢股份、八一钢铁、太钢不锈四家公司“买入”的投资评级。





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