主题：五粮液调研简报：渠道库存多 年底或现业绩低点

原标题 [五粮液(000858)调研简报：渠道库存多 年底或现业绩低点]
　　6月19日，我们调研了五粮液公司，并与公司高层进行了交流。公司反馈目前五粮液渠道库存很多，但6月份有所好转，公司预计三季度会回升。五粮液相对于茅台，动销是开瓶而不是移库，因此财报业绩低点的到来更早一点，预计在三季报或年底体现。我们给予五粮液"增持"评级。

　　一、各产品销售情况

　　1、五粮液销售情况

　　五粮液一季度销售惨淡，从终端动销来看，起码下滑70-80%。4-5月份，经销商大款上有点迟滞，6月份从心理上看要好很多，但经销售商库存还是很大。总体来看，2014年一季度一定会比今年好。公司预计三季度销售会有回升，其理由是：

　　（1）全年几个大到节气还没来，如中秋国庆是用酒量大的时候；

　　（2）政府宴请环境有所改善。政府过去谈吃色变，目前逐渐放开。宴请作为一种正常的交往，是人之常情，中央强调的是"光盘"行动，杜绝浪费，而不是杜绝宴请。从实际情况看，6月份后有放松的迹象（其实，压抑的越久爆发的也会越强烈）。但政府放宽宴请后大范围用高档酒的可能性短期看还是比较小，因为有媒体和民众的监督，大范围使用至少要社会发展到民众不仇官的容忍心态，或是高档酒的价位民众已完全能接受。

　　2、其他副产品销售情况

　　永福酱酒，不是很乐观，主要是由银基销售。五粮春、五粮醇增长不错，2012年增速达20%以上，占总收入比20%以上。

　　二、对行业发展的认识

　　未来行业会做调整，协会要进一步进行行业规范。如勾兑酒以后不能叫白酒，而叫配制酒。年份酒，也是公开的秘密，是个弥天大谎，30年以前的酒现在卖绝无可能。行业集中度提高需要政策，在税收上实现扶优限劣，需要制定一个很高的标准出来。当然行业形象的提升不是一朝一夕，需要持续推动。

　　三、业绩低点的预计

　　公司认为进一步降价的可能性不大，原因是：2月份出厂价提高到729，返利后促使一批价大幅下降。

　　其实，在市场大萧条的时候，降价对销量没有任何增长，而与茅台的品牌差距却在被拉大；此外，宜宾市政府比较宽容，对五粮液不会硬性考核。实际上，现阶段公司财报业绩好反而带来更大的社会舆论压力，更不利于高端白酒的健康成长。公司目前生产正常进行，生产出来的酒放的时间长一点，质量更好。 公司认为五粮液的动销都是开瓶，而茅台的动销是库存转移，因此，五粮液的业绩低点来的要比茅台早。公司预计财报业绩低点可能在三季报或年底后出现。

　　四、盈利预测与投资建议

　　五粮液目前渠道库存很多，但从长远来看，随着消费升级高端酒的销售不会有问题。但五粮液浓香型工艺，只能10%的优质酒可做高档酒，同时生产出来的90%的中低档酒面临消化的问题，在过去白酒市场形势好的情况下，公司可以卖基酒。在目前厂家都扩产的情况下，基酒的销售就有难度，这在一定程度上可能会限制公司未来高档酒的增长。 基于我们对行业和公司的了解，预测五粮液2013-2015年EPS分别为1.960元，2.273元，2.584元，对应2013-2015年PE为10.80，9.31，8.19，维持"增持"评级。

　　五、风险提示

　　宏观经济形势低迷，甚至下滑超预期。

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