主题：长安汽车:下半年多面开花

中报业绩略低于预期。上半年,公司实现营业收入197.5亿元,同比增长40.6%;归属于母公司股东净利润13.3亿元,同比增长133.5%,EPS为0.29元,略微低于我们的预期。主要原因是公司本部盈利低于预期,原本我们预计公司本部上半年能实现盈亏平衡或略微亏损,但实际情况是亏损约4.5亿元。上半年公司毛利率为16.5%,略低于去年全年,低于我们的预期,可能的原因是半年报公司财务处理的问题,预计下半年公司毛利率将高于上半年。费用率高达15.2%,依然没有明显的下降,与公司近年来高企的研发投入有关,预计这一状况仍将持续一段时间。根据历史数据测算,公司本部全年能基本实现盈亏平衡。

上半年汽车销量高增长。上半年,公司及下属合营企业、联营企业销售汽车105.5万辆,同比增长18.3%。其中,自主品牌乘用车销售19.2万辆,同比增长81%,增速远超行业,增量主要源于新车型逸动和CS35,符合预期;微车销售31.2万辆,同比下滑6%,低于预期;长安福特产销汽车28.9万辆,同比增长63.3%,增速远超行业,增量主要源于新车福特翼虎、翼博及新福克斯。长安铃木和长安马自达受日系车整体萎靡的影响,销量不尽如人意。



长安福特仍将高增长。下半年,长安福特仍将凭借新车放量实现高增长,上半年推出的翼虎和翼博继续贡献增量,目前合计约为1.6万辆,我们预计随着零部件供给的问题逐步解决,销量仍有不小的增长空间。8月底推出的新款蒙迪欧,竞争力不可小觑,将贡献较大增量。长安福特盈利能力得到极大的提升,上半年净利润率达到9.1%,远高于前几年的5.7%左右的水平,也高于我们7%的预期。我们预计,随着零部件国产化的推进及产能利用率的进一步提高,长安福特的净利润率仍有提高的空间。销量高增长、结构上移及净利率的提高三者将共同驱动长安福特盈利继续实现高增长。

创新高,是一个明显的标志)。

长安马自达和长安铃木将受益于日系车复苏。上半年,长安马自达销量同比下滑44%至2.5万辆,净利润约2300万元。长安铃木销量同比下滑20%至8.1万辆,亏损近2000万,盈利能力很弱。我们预计,在日系车复苏的大背景下,长安马自达和长安铃木的销量及盈利能力将有所恢复。长安马自达首款SUVCX-5市场反应较好,预计将成为长安马自达重要的盈利来源。

自主品牌乘用车仍有看点。虽然近几年公司自主品牌乘用车业务一直处于亏损状态,但我们认为公司的相关业务已经有极大的进步,在新车研发、生产及市场把握方面都有较厚的积累,这两年推出的新车市场反应相当不错,已经具备快速成长的潜质。我们将重点关注公司推新车的节奏及市场反应。我们认为公司自主品牌乘用车业务已经能够实现盈利,目前表面亏损的原因一方面是公司研发基础投入较大,我们认为这一阶段即将结束,另一方面是公司财务处理较为谨慎。

投资建议。预计公司2013-2015年EPS为0.81、1.37元和1.45元,对应的PE分别为13.4、7.9和7.5,我们认为目前公司估值偏低,维持“买入”评级。

风险提示。汽车限购政策的扩大;长安福特新车销量不及预期;自主品牌乘用车业务发展不及预期;日系车复苏力度不及预期。


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