主题：五粮液(000858)：大环境不佳 高档酒吃力

公司 2013 年1-9 月实现营业收入191.66 亿元，同比下降9.28%；实现营业利润100.44 亿元，同比下降6.09%；归属上市公司股东净利润71.04亿元，同比下降8.95%，每股收益1.87 元。其中3 季度销售收入36.46亿元，同比大幅下降40.00%，归属于上市公司股东净利润13.13 亿元，同比下降52.36%。3 季度业绩大幅下滑主要原因是高档酒收入下降。今年以来高档酒整体动销较弱，五粮液由于渠道库存多，市场价格倒挂，经销商压力大，打款意愿不足。在五粮液一批价持续疲软和经销商流失的情况下，公司秋季糖酒会上决定推行控量保价措施，尽力维护五粮液高档酒的渠道生态健康；产品策略上，公司产品线向下丰富，集中推新品的力度较大。经营上五粮液必须要明确高档酒的操作策略，充分挖掘当前已经相对稳定的价格情况下的需求空间，做好渠道扩张、管理工作，拉动终端，放松渠道压力。公司3 季度业绩开始出现大幅下降，我们认为这是恶劣的高端酒销售情况在企业报表层面的体现，明年3 季度财务层面可能迎来转折迹象。我们维持年内高端酒市场需求L 型走势判断，将积极跟踪需求拐点。

我们对公司业绩持谨慎预测态度，预计2013-2014 年每股收益分别为2.29元和2.51 元，下调目标价至23.90 元，相当于2014 年9.5 倍市盈率，维持买入评级。

支撑评级的要点

预收款蓄水池水位继续下降，3 季度末余额13.09 亿元，较2 季度末减少20.77 亿元。

经营性现金流状况不乐观，3 季度经营性现金流净额为-11.84 亿元，反映公司销售情况较为艰难。

3 季度销售费用率和管理费用率均上升幅度分别为3.38 个百分点和3.94 个百分点。费用率上升同高端酒销售困难和新开发产品加强招商和铺市所致。3 季度净利润率下降超过9 个百分点。

公司 3 季度报表更为接近销售事实，对于促进市场预期调整有益。

评级面临的主要风险

反腐以及反对铺张浪费背景下，政务军务，甚至事业单位和国营企业持续退出高端酒消费是白酒消费不利因素；公司高价位酒销售政策调整效果不理想；中价位酒增速不达预期。

估值? 我们下调目标价至23.90 元，维持买入评级。



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