主题：上海机场:业绩快速增长,未来仍有较多催化剂

事件:上海机场公布2013年3季报。营业收入38.86亿元,同比增长10.4%,营业成本同比20.83亿元,同比下降3.2%,实现归属上市公司净利润14.63亿元,同比增长24.4%,每股收益0.76元,其中3季度单季净利同比增长35%,EPS0.3元,公司业绩有所超预期。

　　点评:

　　1. 业绩分析:

　　1)营业收入增速明显高于流量增速,利润增速明显高于收入增速。公司单3季度营业收入同比增长达到13.5%,但三季度起降架次仅同比增长2.9%、旅客吞吐量同比增长5.7%,而货邮吞吐量同比增长-2.9%,营业收入明显高于流量增速,如果考虑地勤外包业务减少的收入(约占总收入的5%左右),营业收入的高增长更加显著(单三季度达到18%左右)。不仅如此,单三季度利润同比增长达到35%,增速又明显高于收入增速,公司净利率达到了43%,比去年三季度大幅提升了6.2个百分点,比今年二季度也提升了3.8个百分点。

　　出境游高增长带来旅客结构优化和非航收入提升是收入增长和利润率提升的主要原因。三季度虽然流量增速很低,但结构性分化很明显,以旅客吞吐为例,国内航线仅同比增长0.7%,而国际航线增长达到13.7%,不仅如此,我们预计今年国际航线外国入境旅客增速非常低迷,公司这部分旅客也应当出现了负增长,因此预计国内旅客出境游增速预计将有望达到15%以上。在经济增速相对比较低迷的情况下,出现这么高的增长进一步说明了我国已经进入出境游高增长阶段。国内旅客的高增长,一方面内航外线收费并轨后,国际航线旅客的收费标准明显高于国内航线,带来航空业务收入的高增长,另一方面出境游旅客会比较多地购买免税商品,这也可以带动免税收入的快速增长。因此,出境游旅客对公司收益品质贡献最高,我们预计单个旅客贡献的收入将达到国内旅客的三倍以上。我们预计这部分带来的增长可以解释公司整体约15%左右的业绩增长。

　　3)内航外线收费并轨是净利率提升的原因之二。公司从今年二季度开始执行内航外线向外航外线收费并轨,内航外线旅客服务费和起降费提升了60%左右,根据我们的测算,年化预计将可以带来公司业绩大概12%左右的业绩增长,因此从三季度来说,内航外线并轨大约可以解释12%左右的业绩增长,也就说剔除内航外线并轨,单三季度公司本身自然的业绩增长也达到了23%左右,仍明显高于流量和收入增速。

　　4)良好的成本控制和地服公司外包是原因之三。公司前3季度营业成本同比下降3.2%,单三季度营业成本更是同比下降4.65%,一方面这应当和地勤业务外包有关,公司地服公司常年处于亏损状态,预计年均亏损在5000万左右,因此预计带来的营业成本下降预计为6%左右,剔除这一块的影响,营业成本预计同比也仅增长3%左右,成本增速明显低于流量和收入增速,显示公司具有非常好的成本控制能力。

　　5)广告公司和油料公司投资收益的改善是原因之四。预计广告业务高增长,油料公司收益同比下滑。单三季度公司投资收益同比增长8.9%左右,由于地服公司亏损并入投资收益,因此剔除这一项影响,我们预计航油和广告公司投资收益将能够增长15%左右,尤其是广告公司投资收益。

　　2. 展望:

　　1)流量增速将可能继续低迷,但结构也将继续优化,国际航线高增长将继续带来业绩快速增长。尽管目前公司旅客吞吐量和飞机起降增速相比去年明显下滑,但细分来看,其主要仍是国内航线下滑所导致,但在我国出境游高增长以及日本航线恢复的双重驱动下,预计后续国际航线仍将保持快速增长,公司业务和收入结构有望继续优化,并且完全可以弥补国内航线的低迷。

　　2)出境游高增长以及未来两年商业面积大幅增加,将有望驱动公司非航收入继续保持快速增长。公司非航收入收入主要由国际航线贡献,尤其是我国出境居民。而随着我国东部地区进入出境游的快速增长阶段,公司免税收入将继续带动非航收入保持快速增长。此外,公司商业面积在未来两年将大幅增加,目前机场商业面积3万平,预计T1改造将增加5000-6000平方商业面积,增加20%左右,预计在2015年会贡献业绩。而T1T2连廊的商业面积规划会有6000-7000平,先期投入2000-3000平方左右,在目前的基础上增加10%,预计将在2014年开始贡献业绩。

　　3)预计未来公司人工成本增幅将趋缓。2011-12年人工成本的高增长(同比分别增长14%和21%)是公司利润增速明显放缓的主要因素;高增长的原因一是经济面向好导致社会劳动力薪酬上升压力变大,二是公司给外聘人员完善社保支付。随着薪酬机制的理顺加之地勤外包以及经济增速的下滑,今年前3季度人工成本同比下滑18.9%,而在经济调结构的背景下这种趋势将会在未来几年得以延续,预计人工成本增速将明显趋缓。

　　4)上海机场具有最优的资本开支效率,未来几年资本开支对业绩影响有限。目前机场产能利用率仍仅为60%左右,公司未来无大型资本开支项目,仅存在小幅改扩建可能。我们预计未来平均每年的资本开支将低于10亿元,对EPS影响有限。

　　5)预计全年油价震荡,油料投资收益预计有所增长;广告公司投资收益维持高增长。公司去年航油投资收益2.83亿元,对应税后EPS0.12元。我们预计,美国经济复苏态势比较明显,而只要中国经济不出现大幅下滑,在通胀预期的带动下油价或将呈现前低后高的走势,全年油价走势维持震荡,公司航油投资收益将有所增长。此外,目前德高动量外延式扩张卓有成效,已进驻青岛,预计下半年外延扩张带来的业务增量将明显高于上半年,公司的广告投资收益有望维持高增长。

　　6)公司未来仍将具有较多催化剂。首先,我们认为在上海国资改革和整合加速的背景下,预计公司将有望兑现当初的股改承诺,根据我们的测算,若打包注入虹桥机尝浦东货站和广告公司等资产,有望增厚EPS15%左右,而2015年的迪士尼预计也将带来巨大流量增长。

　　3. 盈利预测与投资评级。我们上调公司EPS,2013年由原来的1元上调至1.03元,同比增长25%。而明年T1改造完后预计流量将恢复正增长,而明后年公司商业面积将大幅增加,叠加后年迪斯尼带来的流量增长,在不考虑资产注入的情况下,预计2014-15年的EPS分别为1.20元和1.43元。公司目前股价对应今年PE约14倍,对应明年仅11.5倍,这还没考虑可能的资产注入带来的增厚。我们认为公司仍然是估值低、增长快且催化剂较多的公司,维持公司的买入评级,前期因自贸区概念退潮带来的下跌给公司带来了良好的买入机会,我们维持目标价18元,对应2014年动态PE约为15倍。

　　4. 风险提示。航空客流增速低于预期。


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