主题：招商银行：抵抗周期波动的最佳银行股之选

上半年实现净利润132.45亿，同比增长116.42%，每股收益0.90元，相当于我们全年预测的54%，基本符合预期，营业费用和拨备两项的支出力度略微低于我们的估计。各驱动因素在净利润增长中的贡献度分别为：生息资产规模34.04%、净息差19.87%、非利息净收入10.48%、费用因素比10.92%、拨备因素15.21%、所得税因素26.32%；主要由于银行卡手续费和托管及其他受托业务佣金增长的贡献，手续费及佣金净收入同比增长53.68%；由于益息差扩大带来的杠杆效应，费用收入比比上年同期下降3.61 个百分点至30.22%；有效税率为22.64% ，比2007 年同期下降9.41 个百分点，主要原因是法定税率下降。

　　关注同业往来项目对规模增长的影响。存贷款增长基本符合预期，只是零售贷款受到宏观调控以及房地产市场波动的影响增长明显放缓；整体资产负债规模平稳增长，但结构性特点值得关注，金融机构同业存放及拆放第二季度出现明显的大幅负增长，我们认为这具有普遍性，将会在其他银行的中报中反复出现，也是我们一直强调的将会在2008年出现的类似于“赢者的诅咒”的现象：靠同业往来的大幅增长在2007年实现规模超预期扩张的银行将会在2008年受累于该类资产负增长。

　　息差继续扩大，但是基本见顶。2008 年上半年净利息收益率为3.66% ，比2007 年上升55个基点，比2007 年同期上升70个基点。生息资产平均收益率由2007年上半年的4.49% 提高到2008年上半年的5.43% ，上升94个基点，计息负债平均成本率由2007 年上半年的1.64% 提高到2008 年上半年的1.92% ，上升28个基点。主要原因是2007 年下半年以来中国人民银行连续提高存贷款基准利率，但活期存款利率没有明显变化，而公司活期存款占比较高；收益率的提升也受益于公司在信贷额度控制的背景下努力提升定价能力。但是从环比的角度看，第二季度的净息差仅比第一季度提高2个基点，也表明息差扩大已经基本到位，因为存款回流和贷款规模受先将拉低贷存比，同时存款定期化回归仍在进行中。v优异的资产质量走势再次显示招商银行(21.60,0.39,1.84% )是内地银行股中抗周期波动的最佳选择。不良贷款总额与不良贷款率继续双降，不良贷款余额比年初减少10.63 %，不良贷款率比年初下降0.29 个百分点至1.25%，关注类贷款余额也下降9.8%，占比降到1.74%的低位，加回核销后的逾期贷款余额仍下降5%。贷款规模增长带动一般拨备增加，而同时不良贷款额大幅降，带动不良贷款准备金覆盖率比年初上升35.74 个百分点达到216.13%。新增贷款主要集中于交通运输、能源电力行业，延续了公司一贯的稳健风格。

　　维持买入评级。我们预测公司2008/2009年的EPS分别为1.65元/2.08元，盈利增速为59.61%/25.85%；公司具有以一贯之的稳健风格、抗周期压力良好的信贷资产结构以及1.25%的不良率配合超过200%的拨备覆盖率，给与其买入评级，目标价格港币30元，对应的估值水平为15.7X 2008E EPS、4.56X 2008E BVPS。v风险提示。最大的风险来自于宏观经济的超预期下滑；公司层面的风险点不多。



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