主题：五粮液 主业乏善可陈，资产注入提升下半年业绩

净利润增长几乎都来自所得税下降。五粮液上半年销售收入45.97亿元、净利润13.08亿元，分别同比增长5.86%、14.22%。EPS0.341元，基本符合预期。但是公司利润总额与去年同期持平，仅增长0.3%，若按照去年同期33%所得税计算，则净利润与去年同期相当，仅仅上升了0.15%。
　　产品结构调整，低档酒产销量下降，但是白酒毛利率下降1.36个百分点。上半年公司共销售系列酒4.35万吨，同比下降24.08%，主要是因为降低了低档酒销量，这是继去年上半年销量下降50.93%后再次大幅降低销量。由于成本上升，低档酒上半年毛利率下降至18.21%，同比下降13个百分点，但比去年下半年回升。受到此拖累公司白酒毛利率下降了1.36个百分点。低档酒销量下降使主营税金略有下降。
　　五粮液持续提价，盈利能力提升，但是预计销量增长有限。上半年公司高价位酒销售收入增长10%，去年五粮液持续提价后吨酒价格上涨7.7%左右，由此推算五粮液今年上半年销量增加有限，提价使毛利率增加了0.76个百分点。而且去年上半年销售基数比较小，今年能否达到去年的销售水平还有待观察。今年8月份提价51元/瓶后出厂价格达到469元/瓶，预计毛利将进一步上升。
　　销售费用率略有上升出乎意料。销售费用同比增加12.99%，费用率略微上升了0.57个百分点，增加不多，但是在低档酒销售大幅下降的情况下销售费用率还有上升，这有些出乎意料。
　　对进出口销售白酒关联交易略将，资产注入预期降低关联交易。公司已公告了资产收购方案，对货物采购的关联交易下半年后将大幅下降。对进出口公司销售白酒上半年24.9亿元，占公司白酒销售的55%，但是比去年的绝对额和销售占比都略有下降。
　　主业增长一般，但是现金收购增厚业绩。上半年公司白酒主业乏善可陈，所得税下降增加了盈利，我们对公司主业增长担忧。下半年资产收购将增厚公司业绩，考虑被收购资产合并半年盈利提高业绩预测至EPS0.57元。考虑到陆续的资产注入对公司业绩的增厚，维持"增持"评级。


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