主题：债市虽有机会 仍需未雨绸缪

　上周3年央票没有复发，由此导致3年央票在原被压抑在4.55%的收益率水平上继续下行。双边报价多次被点买，目前准3年期央票(期限接近3年的央票)的二级市场收益率达到4.53%。
　　自今年一季度起，3年期配置策略也为部分机构所推崇，但6月7日央行意外上调存款准备金率1%导致了3年期央票的大抛盘，现在3年期品种的配置策略重新为市场多数机构所推崇。3年期品种之所以具备“攻守兼备”的特质，主要是因为目前3年期以上期限的收益率曲线平坦，而3年内期限利差大幅降落，这是因为前期央行在一级市场上提供的3年期央票供给价格不随需求量变化而变化。而上周所谓“3年央票会复发”的传言没有实现，导致在市场产生“3年期品种将成为稀缺品种”的预期。

　　不过3年期品种(包括)价格仍有两点风险：第一个风险是“3年央票复发风险”。若3年央票复发，预计3年央票的发行利率依然为4.56%，投资者若以7分钱溢价接盘，损失是7分钱；若下周3年央票价格继续上涨，如涨到8分钱溢价，那么损失将是8分钱，对于配置型机构来说，持有央票每日获得1.2分钱的票息收益，即使是8分钱的溢价，一周时间票息收益便能弥补，而对于交易型机构来说，在目前的回购利率水平下，平均养3天3年央票才赚取1.2分钱的收益。即使在7分钱或有损失的风险敞口下，养券2周半左右的时间才能弥补敞口。

　　第二个风险是“交易型持有风险”。在3年配置策略盛行的市场环境下，相信很多机构特别是交易型机构持有着较重仓位的3年期品种，过往的经验表明，重仓利率品种在市场发生动荡的时候，可能成为机构特别是交易型机构首抛的品种。目前债市流动性紧缩的风险没有完全解除，而年内加息的可能性依然存在。而3年期品种被市场如此多的交易型机构所持有，倘若真的市场走势出现逆转，3年期品种面临又一次的抛盘。

在静态情景分析中，3年期品种在收益率上升10-20BP的情景下持有期收益率较其他期限品种高，在收益率下降10-20BP的情景下持有期收益率也有不错的表现。这就是为什么多数机构认为3年期品种是“攻守兼备”的品种。但是在实际投资过程中，当市场发生波动的时候，各期品种的收益率变动浮动并不像“情景分析”假设中那样简单，而是可能出现：收益率曲线没有向上平移而是收益率曲线的形态发生了变化。在这样的情况下，“交易型持有风险”可能会出现，前期被交易型投资者增持过量的品种遭受大幅抛盘，而之前收益率表现稳定的品种依然稳定。因此，静态的情景分析只能仅仅作为策略分析的一个工具，在投资决策的时候需综合考虑多种因素。

　　最后要说的是，我们提出以上风险点只是希望投资者未雨绸缪。我们相信，1-5年期品种或许继续走热或保持横盘。若投资者热情继续高胀，7年期品种、10年期品种、中期信用品种都有可能受到提振。在目前债券流动性过剩，刚性配置的支持下，这是有可能发生的。

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