主题：乔嘉：中国债券市场的转折之年

2013年12月17日10:22 来源：和讯债券 作者：乔嘉
　　和讯特约

　　行将结束的2013年让很多债券投资者伤痛得难以忘怀。用几个词去总结他们在这短短350天里的经历的话，应该依次是：疯狂、整治、倒台、关闭、钱慌、非标、迷茫。不过，当我们一一走过这些动荡，穿越若干年后再回首，就会发现，2013年乃中国债券市场转折的一年，除了转折的阵痛，还给了我们新的希望。

　　年初时，在熬过了近两年的货币政策不明朗氛围后，各机构都满怀憧憬地预期一个货币较为宽松的2013年。随着各种外部因素的渐趋明朗，债券市场开始蠢蠢欲动，以城投债为主的企业债也呈现出略有恢复的冲动。今年前半年的AA级企业债收益率一直保持着下行态势，从年初约6%的收益率几乎是一口气就走向了5.5%的平台，这几乎是近3年来的底部区间了。

　　回顾近几年的行情可以发现，几乎每次5年期AA级的企业债收益率下滑到这个位置时，都是市场濒临转势的时刻。在求远远大于供的氛围里，市场很容易因为一票难求而走向疯狂，很多一级市场刚刚发行的债券，转天到二级市场里价格就会被推高好几元钱，好像债市遍地黄金，就等人去捡。这个时候谁要是能在一级市场拿到券，那绝对是枭雄一枚。就算是在二级市场能融到资的，也能吃着不错的杠杆息差：5.5%的收益与3%左右的一天回购融资成本相比，还是有很大利润的。

　　可是，这种期限错配的手法有一个缺陷，就是1天回购收益率是天天在变的，而5年期的AA级债券的收益率已经锁死在了5.5%。

　　艳丽的玫瑰花之下，许多尖利的刺悄悄生长着，准备时机一到就一顷颠覆所有的狂热。

　　3月，北京还是乍暖还寒时候，中信证券(600030,股吧)一位高层人士因为涉及债券违规交易而被带走协助调查，4月中旬，此事开始被公之于众。随即，监管部门的市场大整顿于5月正式拉开帷幕。中债登5月7日发布的通知说：“即日起，非金融机构法人债券账户除卖出、履行未到期结算合同、转托管已持有的债券外，暂停办理其他业务。”

　　这一纸强文彻底打破了市场曾经的平衡，债券收益率略微松动后，就迅速向高位攀升。

　　而这次对债券市场的整顿不仅仅是行政上的动作，同时还配合了货币政策。因为，市场的疯狂不仅仅是发行制度的缺陷，同时还需要廉价短期资金的配合。为了彻底根除债券市场的老模式，短期利率也同时上涨，终于，从6月开始，债券市场在狂热中走向了持续半年的调整。这一点从shibor的走势上可以一目了然，其收益率在历经了6月劫难后明显较上半年上了个台阶。

　　在所有非金融机构账户（丙类户）相继退出银行间市场的后半年，由于参与者的减少和债券的刚性供给，债市收益率一路飙升。无论是国债还是企业债，其收益率都直指近几年的历史小高点。此时再回想上半年的狂热景象，恍然有隔世之感。

　　同时，企业债的息差也在平稳了近10个月后再度上扬。道理很简单，由于很多企业债发行人或是因为取得批文的时效问题，或是出于财务安排的需要，不得不赶在2013年内发行成功，因此使得近期AA级的企业债收益率达到近7.5%以上的高水平。

　　时至年终，回味2013年市场的大跌宕，可以说2013年结束了中国债券市场的一个时代，一个有漏洞、有机会、有博弈、有争论的债市初期必须经过的野蛮时代。在整顿规范之后，中国债券市场将会走入另一个崭新的时期，一个更有效、更公平、更辉煌的时代。

　　不久的将来，银行间市场将出台针对参与者的游戏规则，短期利率也会更加市场化，企业债的发行也会恢复到正常水平，利率市场化的大潮将赋予债券市场以更多机会。这是转折的一年，虽然今天我们忍受了很多痛苦，但它是暂时的，更是值得的。

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