主题：招商银行：经济调整 盈利能力登新台阶

资产扩张放缓，主要驱动力发生变化。由于非核心资产和负债规模的减少，总资产和负债扩张速度相对07年大幅放缓。截至2008年6月末，公司资产总额为1.40万亿元，较年初增长6.50%；贷款总额为7426.6亿元，较年初增长10.32%；客户存款总额为1.05万亿元，较年初增长10.93%。但盈利仍实现高增长，2008年上半年实现净利润132.45亿元，同比增长116.42%；实现每股收益0.90元。相对07年，由于08年资产扩张的放缓和利差的大幅扩大，从而利差和税率下降取代了规模和拨备，成为盈利增长的两个最大驱动力。

　　2季度利差环比基本稳定，盈利能力再创新高。上半年公司净利差3.51%，比2007年同期上升66个基点。净息差3.66%。2季度净利差3.50%，环比基本持平。预计下半年利差可能会略有下降，但仍有可能略好于前期预期。加权平均ROE36.42%，同比提高15.02个百分点，平均ROA1.96%，同比提高0.76个百分点，盈利能力再创新高。

　　资产质量继续向好，但仍应关注潜在系统性风险。期末不良贷款余额92.89亿元，比年初下降11.05亿元；不良贷款率1.25％，下降0.29个百分点。准备金覆盖率216.13％，比年初提高35.7个百分点。主要得益于公司不良贷款生成率持续下降，及存量不良资产清收成效显著。核销速度放缓。如果剔除清收和核销因素，不良贷款只是略有增加。此外公司还通过积极的行业和区域结构调整抵御经济调整风险。房地产开发贷款余额较年初略有下降，基础设施行业贷款占比略有上升。期末华东地区贷款占比较年初提高约1个百分点。但由于信贷质量对经济的滞后效应，仍应关注潜在系统性风险。

　　积极把握低风险投资需求带来的中间业务新机遇。08年上半年手续费及佣金净收入增长53.68%，放缓明显，主要是由于代理基金证券手续费收入萎缩，但银行卡手续费继续保持较快增长，托管及其他受托业务佣金，代理保险收入爆发式增长,极大降低了资本市场波动对中间业务的冲击。

　　经济调整中优势将愈加显著，维持强烈推荐评级。多元驱动的盈利模式，严格的风险控制，坚实的拨备基础，使得招行在调整周期中相对同业具备较强的抗风险能力，随着经济调整的深化，这种优势将愈加显著。我们略上调08年，同时略下调09年盈利预测至1.62/1.92元（原为1.58/1.99元）。目前公司08年动态PE和PB分别为13.1和3.6倍，维持强烈推荐评级。


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招商银行(600036)2008年中报显示实现净利息收入241.25亿元，同比增长64.16%;净利润132.45亿元，同比增长116.42%，每股收益0.9元，业绩增长符合预期。期末不良率1.25%，较2007年末下降了0.29个百分点。

　　综合目前的经营状况和未来的业绩趋势，预计公司全年业绩有望达到EPS1.56元以上。由于中国的商业银行尚处于净资产加速积累的初期，我们认为在熊市时期也并不适合采取PB估值方法，通过修正后的现金流模型，认为公司股价合理价值仍在30.2632.99元之间，股价已经严重低于合理价值，予以推荐评级。