主题：央行SLF操作试点 债券市场形成长期利好

2014年01月23日09:25 来源：金融时报 作者：高国华
　　SLF工具对确保流动性安全至关重要，此前的SLF操作主要集中在大型国有银行和部分股份制银行。因此，这次试点最为重要的意义就是扩大了SLF的使用范围，有助于提升政策的前瞻性和有效性。当流动性紧张时，与大行相比，中小金融机构的流动性紧张情况一般会更加严重，由央行为其直接提供短期流动性支持将有效缓解中小金融机构的流动性“困境”，同时提高央行操作的效率。

　　1月21日，央行在其官方微博宣布，人民银行分支行已通过常备借贷便利（SLF）对中小金融机构提供了短期流动性。这意味着SLF操作工具从此前集中在大型国有银行和部分股份制银行延伸至中小金融机构。兴业银行(601166,股吧)首席经济学家鲁政委表示，央行创新SLF操作试点方式，有助于缓解目前货币市场的寡头垄断状况和流动性分布不均衡的格局，有助于稳定市场预期。

　　此前的1月20日，央行对外宣布，自2014年1月20日起，人民银行在北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳开展常备借贷便利操作试点，由当地人民银行分支机构向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持。

　　有市场人士表示，SLF工具对确保流动性安全至关重要，此前的SLF操作主要集中在大型国有银行和部分股份制银行。因此，这次试点最为重要的意义就是扩大了SLF的使用范围，有助于提升政策的前瞻性和有效性。当流动性紧张时，与大行相比，中小金融机构的流动性紧张情况一般会更加严重，由央行为其直接提供短期流动性支持将有效缓解中小金融机构的流动性“困境”，同时提高央行操作的效率。

　　作为央行2013年一项货币政策创新工具，SLF创设之初就用于应对银行体系流动性出现的临时性波动。2013年春节前，央行通过SLF解决了部分银行因资金大量投放产生的资金缺口，并于去年6月至9月间继续使用。数据显示，截至2013年9月末，常备借贷便利余额3860亿元。据了解，目前该工具主要是满足金融机构期限较长的大额流动性需求，以1～3个月期限操作为主。

　　据介绍，央行分支行SLF操作的对象包括城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和农村信用社四类中小金融机构，期限分为隔夜、7天和14天三个档次。从具体方式来看，SLF全部以抵押方式操作，此次试点接受的合格抵押品包括国债、中央银行票据、高等级公司信用债等债券资产，央行通过设置不同的抵押率来控制信用风险。

　　在鲁政委看来，央行创新SLF工具对债券市场同样会带来积极的影响。他认为，SLF的目标利率会形成同期限货币市场利率走廊的上限。对市场来说，这也清晰指示出债券市场的弧顶部位已经出现，未来利率将振荡下行。

　　“此次让央行分支行操作SLF属于试点性质，主要目的是保障春节前地方法人金融机构流动性供给。但预计春节过后，此种操作模式仍可能在完善后继续保留。”鲁政委说。国泰君安债券研究团队分析师徐寒飞同样认为，SLF试点将成为“常备政策”，也是央行货币政策调控目标从量到价的试点，有助于央行更好把握市场流动性和机构行为、提高短期流动性公开市场操作效率、稳定流动性水平、预防非预期流动性冲击。

　　事实上，央行巨量逆回购和创新SLF操作对债券市场的影响开始显现，1月21日，国开行对今年第一至五期金融债进行了增发招标，同时还招标续发行了剩余期限约三个月的2007年第五期固息金融债。发行结果显示，6只债券受到机构热捧，中标利率均低于市场预期。分析人士普遍表示，本周央行相继打出SLF和逆回购的“组合拳”，稳定机构预期，市场流动性明显舒缓，从而使得此次国开行新债投标较为踊跃。目前来看，今年市场资金整体偏紧的态势估计短期内难以改变，央行不断创新流动性管理工具有助于避免局部流动性紧张对债券市场的冲击，有助于改善投资者风险偏好，提振投资者信心。

　　鲁政委认为，本次SLF的试点，公开市场操作变得理论上每日可操作、有明确的指导利率。由此将能够极大改善中国货币市场的寡头垄断结构和流动性分布不平衡的格局。此外，本次SLF的试点，明确给出了春节前隔夜、7天、14天的利率水平，一旦辖内法人机构在全国银行间同业拆借中心的拆借和债券回购成交利率达到或突破上述利率水平，即启动SLF操作。“实际上央行希望借此发挥常备借贷便利利率作为货币市场利率走廊上限的功能。这意味着央行已开始启动探索公开市场政策操作指标利率。只是相对于成熟的标准操作模式来说，目前盯住的期限仍然太多，很可能无法持续保证收益率曲线符合平滑的无套利原理。”鲁政委认为，利率走廊上限的给定，有助于避免货币市场出现利率畸高的极端情况，但在给定利率上限之下，利率的频繁波动则仍无法避免。这意味着，今年的货币市场利率将呈现“振幅会收窄，波动仍频繁”的特征。

　　宏源证券(000562,股吧)首席债券分析师邓海清同样认为以常备借贷便利(SLF)为上限的中国利率走廊模式已初具雏形。他认为，央行公开市场操作倾向模拟“利率走廊”上、下限方式，上限为资金利率既不能导致引发系统性金融风险，也不能伤及实体经济弱复苏；下限为既要避免诱惑投资机构强化期限错配杠杆率，也要防止进一步吹大房地产泡沫。

　　鲁政委表示，在此前，由于央行一直没有就市场利率水平明确表态，市场面对“无锚”状态，其他各个品种利率迅速向上漂移，不知何处是顶？此次SLF目标利率的出现，让市场有了明确的上界预期，实质上指示出了当前正处于债市的弧顶部位，由此可能让市场完成振荡寻顶过程，形成债券市场收益率振荡下行走势。另外，从不同品种来看，国债、政策性金融债、高等级企业之间不同抵押率的设定，将决定其受欢迎的程度。鲁政委预计，国债、央票、政策性金融债应当会具有很高的抵押率，特别是国债的流动性优势会开始凸显。而鼓励法人金融机构预先备案抵押品以获得人民银行的授信额度，由此将刺激金融机构更快释放配置需求，从而使得未来国债收益率下行速度更快。

　　对债券市场而言，邓海清认为，利率债的流动性溢价将越来越重要，因而目前仍是长端利率债的配置期；对于信用债，则由于经济增长动力下滑，信用风险增加，建议投资者关注流动性较高、票息率可观的1年期以内信用债。


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