主题：招商银行:业绩好于预期,预计拨备计提力度环比略降

投资要点:



2013年公司业绩快报显示,归属于上市公司股东的净利润518亿元,较12年增长14.4%,超出我们此前12.8%的预期,主要由于四季度信用成本略低于我们预期。2013年,公司净资产收益率22.2%,较12年降低2.5%。



规模扩张和中间业务收入快速增长是利润增速最显著贡献因素,利差变化贡献利润负增长。



贷款规模增长、息差平稳,中收占比大幅提升。⑴规模扩张贡献利润增长10.7%。公司业绩快报显示,13年贷款同比增速15.3%,较前三季度18.4%的同比增速略有放缓。4季度,银行去杠杆持续,同时互联网金融也加速了脱媒,全年存款仅增9.6%,余额较3季度末下降1.0%。⑵存贷比的提高使得息差企稳回升,对利润负贡献6.1%,较三季度10.3%的负贡献略有改善。据模型测算,2013年公司净息差2.72%,比2012年下降19bp。其中,四季度单季净息差与三季度基本持平。⑶13年中收占比提高13.4%,贡献利润增长8.7%。预计13年手续费净收入同比增长50.4%。



资产质量风险暴露,银行加快核销拨备力度。13年,预计信用成本较12年提升13bps至0.44%,略低于前三季度累计年化0.55%的水平,也低于此前我们预计的0.5%的信用成本,这也是业绩略超我们预期的主要原因。预计13年不良贷款双升,不良率0.83%,同比上升22bps,环比3季度企稳。不良生成率达0.25%,较12年提升6bps。鉴于经济环境目前并不乐观,不良率短期降低可能性较小,预计14年不良率继续小幅攀升至0.87%。



维持“增持”评级,看好公司未来两年“两小”业务的发展,有利于利率市场化的背景下提升定价能力。将13对/14年净利润增速从12.8%/17.4%上调至14.4%/17.7%,对应13/14年PE5.1X、4.3X,PB0.97X、0.82X。


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