主题：一汽轿车：整体上市渐行渐近

资料显示，一汽股份重组一汽轿车(行情,问诊)的承诺最后期限为2016年6月28日。我们认为，解决一汽轿车与母公司的同业竞争问题，实质上是解决一汽股份整体上市问题，因为只有成为同一家上市公司才算完全该承诺，因此该日期可视为一汽集团整体上市的最晚完成日，提醒投资者注意的是最晚完成日不一定是实际完成日，实际上市日期大概率要更早。

　　事件：关于公司及相关主体承诺履行情况的公告

　　收购人以及上市公司承诺及履行》和吉林证监局《关于开展吉林辖区上市公司“清理规范承诺履行”专项工作的通知》的有关规定，一汽轿车股份有限公司（以下简称“公司”）对公司及实际控制人、股东、关联方、收购人的承诺事项及履行情况进行了认真自查，截至2013年12月31日，上述各承诺方的各项承诺均已严格履行，未出现超过承诺履行期限而未履行承诺的情况。

　　点评如下：有利于市场透明化观察一汽整体上市进程，将成为股价上行催化剂

　　1.近几年一汽轿车承诺履行情况看，公司严格履行承诺，尚无逾期履行和不履行承诺行为，承诺方诚信高度可信。

　　2.关于一汽股份重组一汽轿车的承诺最后期限为2016年6月28日。解决一汽轿车与母公司的同业竞争问题，实质上是解决一汽股份整体上市问题，因为只有成为同一家上市公司才算完全该承诺，因此该日期可视为一汽集团整体上市的最晚完成日，提醒投资者注意的是最晚完成日不一定是实际完成日，实际上市日期大概率要更早。

　　3.一汽集团整体上市对一汽轿车股东价值在于，整体上市提升上市公司的资产规模、收益水平、核心竞争能力以及抵抗市场风险的能力，使公司更具备投资价值。

　　4.分析广汽长丰、路桥建设和G上港等吸收合并整体上市案例，在整体上市重组时获取上市公司换股溢价的收益是确定的，溢价收益在15-30%不等。

　　5.在上市公司停牌出兑价前一年的重组活跃期内，投资上市公司皆可获取相当可观的绝对收益，大概率获取相对收益。

　　一汽集团整体上市投资价值何在？

　　关于一汽集团整体上市的预期在资本市场已经流传多年，此次一汽集团承诺最后期限之后，最后时间点尘埃落定。当前关于一汽集团如何整体上市还没有定论，据公开资料分析，利用新平台一汽股份公司（已于2011年7月成立），将辅业剥离，将整车业务和核心零部件资产全部注入，然后IPO是最有可能的方案。接下来投资者关心的是一汽集团整体上市到底有何投资价值？

　　国内四大汽车集团上市之初，要受两方面因素制约：一是要上市的股份公司必须达到证监会规定的硬性会计指标；二是集团优质的合资公司资产若要进入上市公司必须取得外方合作伙伴的同意。由于初始阶段四大集团皆难以取得外方同意，因此四大汽车气团皆采取拆分上市的方式，将能够自主决定的部分优质资产注入到股份公司实现上市，而上汽集团(行情,问诊)、东风集团和长安集团陆续与外方达成一致意见，将优质合资公司资产注入到上市公司内，基本都实现了整体上市（注：东风集团在港股实现整体上市）。

　　在此背景下，一汽轿车上市资产就仅包含一汽马自达和一汽奔腾，而作为一汽集团盈利主体的一汽大众、一汽丰田等优质合资公司资产没有进入到上市公司。随着中国市场汽车市场的不断发展，外方汽车企业愈发依靠中国市场，中方的话语权在增加，在此背景下一汽集团也与外方达成一致意见，将要把一汽大众和一汽丰田的合资资产注入到上市公司，以实现整体上市。

　　一汽集团整体上市对一汽轿车股东价值在于，整体上市提升上市公司的资产规模、收益水平、核心竞争能力以及抵抗市场风险的能力，使公司更具备投资价值。

　　吸收合并已上市的整车子公司然后IPO是最可能的路径

　　A股市场，央企实现整体上市的路径主要有：

　　1、集团公司IPO吸收合并上市子公司实现整体上市；

　　2、集团公司完成股份制改造后直接IPO实现整体上市；

　　3、上市子公司反向吸收合并集团公司实现整体上市；

　　4、上市子公司反向收购集团公司主业资产实现整体上市；

　　5、集团公司旗下上市公司间换股吸收合并实现同业整体上市；

　　6、已上市的集团公司私有化上市子公司实现整体上市。

　　当前关于一汽集团如何整体上市还没有定论，据公开资料分析，利用新平台一汽股份公司（已于2011年7月成立），将辅业剥离，将整车业务和核心零部件资产全部注入，然后IPO是最有可能的方案。

　　中国第一汽车集团下属4家上市公司，2家整车上市公司，1家零部件上市公司，1家汽车电子、信息技术服务类上市公司。

　　整体上市注入的是合资公司的优质资产

　　根据证券交易所上市资格和公司法关于上市公司的相关规定，一个股份公司想要上市必须达到一些硬性的会计指标，为了达到这个目的，股东一般会把一个大型的企业分拆为股份公司和母公司两部分，把优质的资产放在股份公司，一些和主业无关、质量不好的资产（例如：食堂、幼儿园、亏损的资产等）放在母公司，这就是分拆上市，股份公司成功上市后再用得到的资金收购自己的母公司，或者母公司吸收合并上市公司重新上市，称为整体上市。

　　就汽车板块整车公司而言，如国内四大国有汽车集团，要整体上市除了要达到证监会的硬性会计标准之外，更重要的是要获得外方合资伙伴的同意，如无法解决，则其旗下最优质的合资公司资产无法进入到上市股份公司中。上汽集团、长安集团、东风集团已经在此两方面皆获得解决，从而实现了整体上市。当前仅一汽集团的整体市场仍处于运作中，旗下最优质的一汽大众、一汽丰田等优质的合资公司资产已经注入到一汽股份中，静待整体上市。

　　一汽集团整体上市的诸多好处

　　整体上市是上市公司控股股东通过相互的资产整合，业务整合提高公司盈利能力和理顺上市公司和大股东利益的一个重大措施。

　　对一汽轿车而言：

　　一、有利于更好的利用和发挥集团的资源、管理优势，完善公司产品结构，提高盈利水平。

　　二、有利于减少关联交易和同业竞争，并能使一些隐性的利润显现出来。

　　三、整体上市可以使上市公司获得业绩增长和估值溢价双方面的好处。从估值来看，整体上市后，由于注入优良资产，公司盈利能力变强，主业更加突出，行业地位更具优势，因而在估值上可以享受溢价。

　　总之，一汽集团整体上市后有助于上市公司完善公司治理结构、明晰产权关系。在大股东将优质资产注入之后，也可以有效提升上市公司的资产规模、收益水平、核心竞争能力以及抵抗市场风险的能力。

　　公司基本面趋势继续向上，是2014年股价上行的基础

　　公司产销形势良好。根据乘联会的统计数据，一汽轿车1月批售数据29231辆，同比增长43.7%。一月终端实销3.2万辆，X80供不应求，终端数据更好。

　　一汽奔腾（含红旗和欧郎）销售16560，同比增长78%。X80销售创新高，达到7629辆，随着产能瓶颈的突破，有望进一步上升。改款后的B50销量稳步上行，2014年1月1.8L排量上市销售进一步丰富B50的产品线。奔腾B70正处于新老交替的时刻，1月老款批售仅3辆，我们判断是公司正在处理终端老款的库存，为新B70上市做准备。后续B70也将贡献新增量。

　　一汽马自达销量平稳恢复，新马6投放忧虑消除。1月一汽马自达销售为12671辆，同比增长14.7%。马自达处于受钓鱼岛事件影响后的市场恢复期，在公司加大营销力度的背景下，公司销量稳步提升。此前由于马自达与一汽轿车合作模式问题，市场担忧会影响新马6的产品投放，2014年1月24日国家环保局正式公布1月第2期的汽车环保目录，包含一汽马自达ATENZA（新马6）。环保目录是新车上市前国家环保局对排放审核的一个环节，在这之后还要进入工信部的新车目录才能正式投放市场销售，一般在环保目录公布的3-6个月即可上市销售。

　　行业层面稳定，乘用车销量增长态势良好，经过调整后乘用车板块估值重新具有吸引力，为一汽轿车股价上行提供良好的行业环境。此外，公司强劲的基本面强将驱动其2014年股价持续上行，年底阶段资本市场将预期整体上市进入活跃期，主题投资机会将进一步推动股价上行。重申强烈看好的逻辑，给予“买入”评级，目标价20元以上。

　　机构来源：华泰证券



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