主题：招商银行：收购永隆银行 可能削弱未来盈利能力

1、招商银行成立20余年一直以经营稳健、持续创新为特色，2008年上半年虽然经历了地震雪灾以及宏观调控，却依然保持较快发展，经营业绩优异。2008年6月末公司资产达到13957.91亿元，比上年末增长6.50%，；负债达到13182.95亿元，比上年末增长6.09%，；股东权益达到774.96亿元，比上年末增长13.99%。

　　 08年上半年公司实现营业收入287.50亿元，比上年同期增长64.40%；实现净利润132.45亿元，比上年同期增长116.42%，折合每股收益0.90元。公司利润大幅增长主要归结为四大原因：（1）生息资产规模增长、净利息收益率扩大，净利息收入快速增长；（2）非利息净收入保持快速增长；（3）资产质量优良，信用成本持续下降；（4）法定税率下降使公司实际所得税率有所降低。

　　 2、由于多次加息及招商银行资产负债结构的改善，08年上半年公司的生息资产平均收益率明显提升，由2007年的4.73%提高到2008年的5.43%，上升了70个基点；而同期计息负债平均成本率由2007年的1.77%提高到2008年6月末的1.92%，上升了15个基点。其最终结果是，2008年6月末公司净利息收入大幅增长，达到241.25亿元；净利差为3.51%，净利息收益率为3.66%，净利差和净利息收益率分别比上年提升0.55个百分点和0.55个百分点。

　　 3、公司存款规模继续扩大，08年6月末公司吸收客户存款突破万亿元，达到10466.26亿元，比上年末增长10.93%。公司通过“一卡通”、“一网通”、“金葵花理财”等产品，保有了大批稳定的中高端客户，但07年以来随着人民银行多次调升存款利率以及受证券市场的影响，招行定期存款占客户存款总额的比例逐渐上升。2008年6月末招行定期存款和活期存款的比例为53.57：46.43，定期存款占比较上年末提升3.84个百分点。受此影响，公司客户存款的年化平均成本率达到1.94%，比上年末提高26个基点。

　　 4、在贷款方面，08年6月末招行贷款余额达到7426.60亿元，比上年末增长10.32%。招行贷款和垫款的年化收益率在08年上半年取得了大幅提高，从07年末的5.80%提升至08年中期的6.90%，增加了110个基点。主要原因在于：(1)招行的企业贷款和零售贷款均取得快速增长，08年上半年企业贷款增长20.71%，零售贷款增长52.73%；（2）07年下半年以来连续加息，使企业贷款和零售贷款的平均收益率均有提高，与07年同期相比提高幅度分别为94个基点和115个基点。（3）虽然国家规定零售贷款可以下浮15%，但是08年以来招行发放的零售贷款下浮的比例明显减少，提高了零售贷款的整体收益率。

　　 5、2008年上半年招行手续费及佣金净收入达到40.94亿元，比上年同期增长53.68%，但是手续费及佣金净收入占营业和收入的比重由07年同期的15.23%略微下降至14.24%。从手续费及佣金净收入内部子业务的变化情况来看，银行卡手续费保持快速发展，其净收入增速达到64.56%；托管及其他受托业务佣金净收入增长更快，增速达到1069.15%。受资本市场行情回落影响，公司代理证券、基金等业务有所萎缩，代理服务手续费净收入比上年同期下降32.89%。6、公司管理能力进一步提升。得益于营业收入的强劲增长，2007年公司费用效率有所提高，成本收入比为30.22%，比上年同期下降3.61个百分点。在资产质量方面，公司不良贷款余额和不良贷款比率继续“双降”，准备金覆盖率再创新高。公司年末不良贷款余额为92.89亿元，不良贷款率为1.25%，分别比上年下降11.05亿元和0.29个百分点。08年上半年公司累计清收不良贷款15.05亿元，提前半年完成了不良贷款全年的清收任务。08年6月末公司贷款减值损失准备金为200.76亿元，比年初增加13.26亿元，不良贷款准备金覆盖率达到216.13%，比年初上升35.74个百分点，继续创历史新高。公司贷款减值损失准备余额增加主要是贷款规模增长，以及四川汶川地震贷款拨备增提所致。

　　 7、08年面对上调存款准备金率、贷款规模控制、自然灾害、次贷危机不断蔓延等种种不利影响，招行在经营战略上也做了及时调整，继续拓展消费类业务，大力发展中间业务。在公司银行业务方面，公司加大了对交通、能源电力（特别是新能源）、钢铁、城市基础建设、环保、高新技术产业等优质行业的支持，控制向“两高一资”等国家重点调控行业的贷款投放。在零售银行业务方面，公司加大了零售贷款产品创新和营销力度，进一步打造零售银行竞争新优势，大力发展信用卡业务。2008年6月末公司一卡通累计发卡4646万张，当年新增发卡295万张，卡均存款6418元。信用卡累计发卡2382万张，当年新增发卡314万张，流通卡月均交易额1048元。信用卡非利息业务收入为10.95亿元，比上年同期增加76.05%。公司零售存款客户为3627万户，金葵花客户数量达到36.4万户。

　　 此外，公司还大力发展以财富管理为核心的中间业务，优化业务结构，创新盈利模式，累计发行代客理财产品797只，发行规模达2800亿元，发行余额为1112亿元。

　　 8、08年6月末公司资本充足率为10.41%，核心资本充足率为8.83%，均符合监管标准。目前银监会和人行已经同意公司在全国银行间债券市场公开发行不超过人民币300亿元的次级债券，并按规定计入附属资本。次级债券发行以后，公司的资本充足率将进一步提升至14%左右。

　　 9、招商银行目前与美国次贷危机相关的风险主要体现在其持有的“两房”债券上。08年6月末公司持有房利美、房贷美2家房贷机构发行的债券总计2.55亿美元，目前市值浮盈83万美元。次贷危机的进一步蔓延有可能造成这些资产的部分损失。

　　 10、收购永隆银行进展：招商银行于08年6月宣布拟以193.02亿港元收购永隆银行1.23亿股股份，约占永隆银行总股本2.32亿股的53.12%，目标股份对价为156.50港元/股。目标股份收购完成后，招商银行须就永隆银行全部已发行股份提出无条件强制性现金收购建议，招商银行获得永隆银行全部股权需要支付363亿港元的对价。

　　 永隆银行为一家在香港注册成立、拥有70多年历史的香港本地银行，1980年在香港联合交易所挂牌上市，永隆银行主要从事提供银行及有关的金融服务业务。永隆银行及其附属公司主要业务包括接受存款、期货及证券经纪服务、投资业务、保险业务、保险代理、信托、受托代管服务及物业管理等。永隆银行2007年末的净资产为124.80亿港元，每股净资产为53.75港元/股，07年净利润为13.71亿港元，每股收益为5.91港元/股，因此收购永隆银行目标股份的对价相当于永隆银行07年2.91倍PB和26.49倍PE。同样，永隆银行2008年一季度末的净资产为116.73亿港元，每股净资产为50.27港元/股，08年一季度净利润为-0.83亿港元，每股收益为-0.36港元/股，因此收购永隆银行目标股份的对价相当于永隆银行08年一季度3.11倍PB。

　　 尽管招商银行收购永隆银行的对价较高，但是却为公司扩大海外市场、推进国际化进程提供了较好基础，其战略意义非常重要。首先收购永隆银行有助于招行拓展香港市场，深入推进国际化战略，是招行致力于国际化发展的一个重要里程碑；其次永隆银行业务经营多元化，2007年末非利息收入占比超过36.3%，并购永隆银行对招行经营战略调整及保持零售银行业务优势具有积极作用，有助于优化招行的业务结构，推动经营战略调整；第三，有助于积累混业经验，加快综合化经营步伐。香港金融业实行混业经营，永隆银行即是典型的银行控股集团，旗下包括证券、信托、期货、财务、保险等多家全资子公司；第四，有助于增强协同效应，发挥香港与内地联动优势等。招行香港分行目前仅限于经营批发业务，开业5年来无任何分支机构，招行和永隆银行网点的互补性、业务和客户的互补性都很强。

　　 目前收购永隆银行仍处于监管机构审批过程中，招商银行已行使其在买卖协议下的权利，将实现有关条件的最后终止日延迟30个日历日至2008年9月14日。如果有关条件未能于2008年9月14日得到满足，则卖方和招商银行将共同确定并协议进一步延迟最后终止日的日期，但不得迟于2008年10月27日。公司管理层表示对9月份完成相关审批充满期望，是非常乐观的。

　　 综合上述种种信息，我们认为招商银行仍处于良好发展通道，对未来可能的不对称加息等种种影响的承受能力较强，我们预计其08年实现净利润235.47亿元，增速为54.48%，折合每股收益1.60元。值得一提的是，招行对永隆银行的收购可能会略微削弱公司未来2-3年的盈利能力。维持“推荐”评级。



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