主题：债券一级市场“投标热”前景堪忧


www.eastmoney.com2014年02月28日 07:30
　　春节后，在资金面超预期宽松的刺激下，一级市场投标结果屡次低于市场预期，并带动二级市场利率联动下行，债市上演牛市陡增行情。对于一级市场能否持续走强，笔者持谨慎态度，主要原因在于央行货币政策方向以及商业银行(行情 专区)资产负债结构调整并未转向。

　　近期一级市场偏暖主要得益于资金面，资金利率节后大幅下行数百基点，使得债券的交易价值陡增。目前来看，资金面超预期宽松主要有三方面原因：一是节后资金回流商业银行体系，这些资金既包括一般性存款，也囊括了“余额宝们”带来的新增同业存款，两部分加起来规模或达万亿以上；二是“热钱”流入加剧，外汇占款增长或超预期，1月份银行结售汇顺差达到创历史新高的4475亿元，另外近期人民币出现超过1%的贬值，很可能缘于央行及大行大量购汇所致，相应形成了人民币资金投放，市场预测2月新增外汇占款或超万亿；三是公开市场对冲力度远低于预期，虽然央行重启正回购操作，但净回笼资金规模有限，具有政策指引意义的央票也未重启，这使得市场流动性预期明显改善。

　　往后看，债券一级市场能否持续走强，关键就在于资金利率低位运行能否持续，以及债券需求是否得到实质改善。前者主要受央行货币政策的影响，后者受商业银行等机构资产负债结构的制约。

　　当前央行的货币政策方向确实不如节前明朗。但是，短期内应该不会出现实质性变化，主要原因在于经济并未出现明显恶化。虽然今年投资增速将低于去年，但在欧美经济复苏的助力下，市场对于我国出口的改善存在比较一致的预期，就业数据也保持平稳，货币政策放松的基础短期不存在。未来，央行公开市场正回购操作的规模会逐步增强，央票也有可能重启。

　　目前市场分歧主要集中在商业银行非标资产投资的发展趋势上。尽管微观调研数据支持非标业务增速放缓的观点，但商业银行资产负债结构的调整步伐尚未结束，负债成本中枢依旧趋于上升。主要表现为：一是，一般性存款增速继续放缓，四大行存款流失明显；二是，互联网金融兴起，货币市场基金成为居民活期资金的首选产品，而该部分资金通过同业存款形式回流商业银行，提高了银行的资金成本。成本上移必然导致银行对资产收益提出更高要求，非标资产依旧是商业银行重要的配置品种，目前投资增速放缓主因在于存量规模较大、资本约束以及监管风险等。虽然节后保险(行情 专区)机构受保费增长和资产结构调整的要求适度增加了债券的配置，另外新产品的成立也对标准债券形成一定的需求，但债券需求边际改善的持续性有待观察。

　　基于以上的分析，笔者认为，市场应对一级市场“投标热”持谨慎态度，待货币政策和商业银行资产负债结构调整方向明朗后再加杠杆。



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