主题：中国石油:央企曙光

业绩略好于预期
2013全年净利润同比增长12.4%至1,296亿元,扣非后净利同比下降2.5%至1,167亿元。四季度净利达340亿,同/环比增长21%/15%。全年经营性现金流同比增长20%,自由现金流几乎转正。全年股息0.32元/股,A/H股股息收益率4.2%/5.4%。
2013年天然气新发现储量为2000年以来最多;全年炼油减亏289亿;资本支出3,190亿元,低于预算10%;2014年资本支出计划2,970亿元,同比降7%,其中上游开支将保持平稳,而下游明显下滑。4季度管道板块经营利润环比增250%至55亿元。全年有效税率下降2ppt至20%。负面情况有:销售板块利润同比降54%;化工增亏98亿;海外利润同比降17%;操作成本同比升11%。
发展趋势
天然气管道板块盈利贡献可望发力:如果今年出现和去年相似的门站提价,我们估计板块利润因此可能提升近200亿(税后每股收益贡献近0.07元)。即便年内不再出让管道资产,这部分增利仍可能维持板块利润平稳。
降本增效和财税改革可能缓解油价下滑对上游板块的压力:我们估计上游成本,特别是操作费用,2014/15年间可能得到明显控制。在此期间,即便油价可能下滑超过10美元/桶,我们预计上游板块利润下滑幅度可能控制在10%以内。我们不排除未来上游改革中,税负压力减轻的可能。在乐观情形下,上游利润仍可能趋于平稳。
下游板块可能持续改善:目前公司生产的车用汽油已经全部达到国IV标准,并将继续优化产品结构。得益于成品油“优质优价”、产品结构优化,我们预计2014/15年下游板块利润将逐年提升。
改革措施:中石油管理层宣誓建设“阳光央企”,强调一系列改革,包括:完善治理;严格投资纪律和优化投资方向,施行“轻资产”战略;针对员工创新激励机制;专业化重组;内部市场开放等。我们认为,激励各级员工积极性可能对推进改革产生实质性作用。中石油的做法务实可取,改革的正面效果,可能在短期内持续释放,并集中体现在经营现金流回升和资本回报率改善等方面。
盈利预测调整
维持2014/15年每股0.76和0.80元人民币的盈利预测。
估值与建议
维持A股“审慎推荐”评级,目标价9元人民币;重申港股“推荐”评级,目标价10.4港元

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