主题：国药一致:募集资金到位,增长可期

年报披露信息丰富,值得认真阅读:年报翔实的描述了医药分销、工业13年的经营状况、未来规划以及核心竞争力等,建议阅读。 13年主业增长符合预期:13年实现收入212亿元,同比增长17.7%,由于:1、计提减值准备4200万元(其中存货跌价准备3437万元),同比增加2081万元;2、营业外收支净额为1682万元,同比减少1503万元;13年实现净利润5.2亿元,同比增长9.4%,实现摊薄后EPS 1.44元,扣除上述两项影响,经营性利润增长为16%,符合预期。每股经营净现金1.28元,同比大幅增长44%。 医药商业方面:13年医药分销事业部实现收入195亿元,同比增长20.7%,实现净利润3亿元,同比增长19.9%,利润占比56%,毛利率5.28%,基本持平。 深耕两广,市场份额稳步提升:目前医药分销在广东、广西医院配送的市场份额分别达到18%、24.8%,位列市场第一、第二位,我们判断后续市占率仍将提升; 网络布局全覆盖:两广分销现有29家分子公司,在广东和广西11个和7个地市建立了子公司,共建设5个物流中心、8个配送中心,8个配送站,两广阶梯式的物流配送网络已经搭建完成; 终端覆盖格局:医院直销方面,两广二甲以上医疗机构已100%覆盖,主干城市广州、深圳、南宁、柳州所有医院已100%覆盖;在零售连锁网络上,两广大型连锁药店已100%覆盖,同时为2000家单体药店提供配送服务;在社区医疗服务网点、小诊所和新农合为代表的第三终端网络覆盖上已超过4000家;分销方面覆盖两广医药商业企业1000多家; 管理效率不断提升:智慧型供应链建设取得新突破,多仓运营全面开展,两广区域实现一个库存管理; 新业务、新模式取得重大进展:电子商务B2B 正式运行,共38家客户实现网上下单,实现收入3.29亿元;设立业务创新部,成为分销商业模式创新、实现服务转型的平台。 医药工业方面:13年制药事业部实现收入17.2亿元,同比下降8.38%,实现的净利润2.06亿元,同比下降9.7%,利润占比38.6%,毛利率40.4%,同比提升2.7个百分点。生产制剂的致君药业利润还有增长,因此我们判断医药工业方面利润的利润下降主要是由于原料药业务方面的致君万庆造成的。 抗生素业务进行结构调整,提升口服剂型比重,毛利率将趋升:国药一致的工业以头孢抗生素为主,这几年限抗对行业影响比较大,公司积极的对产品进行做结构调整,主要是做了剂型的调整,主要是提升口服剂型的占比,每年口服剂型的占比提升比例大约在5%左右,口服剂型提升的主要原因包括:1、用药上注射用的限制比较多,口服的限制比较小;2、口服剂型毛利相对比较高;3、口服剂型用药风险低;4、口股剂型更加适合开发第三终端。 坚定“仿制药、大品种、差异化”的研发战略:报告期研发投入8005万元,同比基本持平,占医药工业的收入比重为4.75%;,2013年新获得5个生产批件(头孢硫咪3个规格、昂丹司琼胶囊回收产权、苯磺酸氨氯地平片收购产权),申报生产批件9个(含瑞普拉生片),申报临床批件11个;继续提升研发产业化能力,获得头孢唑兰、头孢呋辛酸制备方法、头孢呋辛酯片及其全粉末直接压片方法等6项专利授权。 13年出口销售超过1000万美元,后续规范国家出口值得期待:13年出口收入增长60%,工业产品已销售至菲律宾、泰国、越南、几内亚、香港、澳门等十多个国家和地区;致君通过欧盟EUGMP 认证后,打开了国际主流市场的大门,产品已出口至英国、德国、罗马尼亚、塞浦路斯等主流国家,同时公司将启动美国FDA 认证并以此拓展北美市场。 部分工业品种情况:未来头孢的结构调整仍会继续,主要品种头孢克肟颗粒剂及胶囊(达力芬)14年单品收入预计能够过亿,该产品毛利率可以达到70%以上;头孢呋辛酯片及胶囊(达力新)市场份额一直位居第一,未来会继续扩大;一些潜力品种如头孢地尼分散片(达力先)现在正在培育中;解热镇痛类的双氯芬酸钠缓释片(迪根)预计14年销售能够过亿。 止咳药 14年将有所恢复,但成本有所上升:经过了13年的行业规范和终端开发,预计复方磷酸可待因口服液(联邦止咳露)14年销售会有所增加,但14年也会受到原料涨价的影响,原料价格由原来的8000多元/公斤涨到了13000元/公斤,但终端的价格有所控制。整体来看,止咳药的利润占比很小。 主要子公司 13年表现:商业方面,国控广州实现收入、净利润116.7亿元和1.37亿元,同比分别增长19.2%和10.5%;医药工业方面,致君药业实现收入13.2亿元,同比持平,净利润2.46亿元,同比增长6.5%;参股子公司万乐药业实现收入7.4亿元和1.2亿元,同比分别增长13%和1%。 十二五规划:十二五规划收入做到315亿元,其中商业285亿元、工业30亿元,13年商业、工业收入分别为195亿元和17.2亿元,按照此规划,预计商业、工业14~15年的收入的复合增速分别为21%和32%。我们如果要完成规划目标,工业依靠内生增长达成有难度,后续可以观察外延并购的动作。 14年规划:根据我们前期参与公司的调研,14年规划收入、利润都达到19%以上的增长。14年目标是提升效益,提出了对标企业,未来重点是提升效率、增加效益。未来将会根据医改形势,在传统业务上进行创新,同时对内部结构进行调整。 增发资金到位,后续增长值得期待,特别是工业的整合及外延性发展: 3月19日增发完成:向国药控股增发7448.25万股A 股,增发价26.07元/股,募集资金19.42亿元,锁定期36个月,增发完成后,国药控股的持股比例将由发行前的38.33%上升至51%; 财务负担降低:13年公司短期借款27.4亿元,13年财务费用1.64元,随着募集资金到位,我们预计部分负债将会偿还,降低负债率,预计14年财务费用下降到8000万元; 增资坪山基地:批准坪山基地的投资金额由3.5亿元提升到8.8亿元,坪山基地定位为基药和专科用药生产基地、大健康产品生产基地和国际协同加工基地,预计15年6月一期投入使用、15年12月全部投入使用,投产后可以支撑30亿元的收入; 我们认为医药工业存在外延预期:从国药一致现在业务结构来看,商业布局基本完成,后续消耗的资金在于运营之中,而工业现有业务主要是头孢抗生素和呼吸用药,产品线有拓展延伸空间,同时产能建设需要消耗较大的资金,国药控股定增向国药一致注入19.4亿元的资金,表观的说法是降低公司的债务比例,但我们认为这是大股东对公司运营管理、盈利能力的认同,我们认为后续工业的整合发展、特别是外延性方面值得期待。 业绩预测:暂不考虑工业的外延性整合,我们预计14~16年净利润同比增长43%、21%和19%,按照增发后最新股本测算,预计全面摊薄后EPS 2.05元、2.49元和2.95元。对于2014年,我们认为: 医药商业:广东省药交所模式的招标正在陆续进行中,我们认为重新招标对网络覆盖最全的商业龙头有利,预计商业14年收入保持20%左右的成长,毛利率基本持平; 医药工业:现有产品收入能够实现小幅增长,产品结构继续调整,口服制剂的收入占比提升,出口保持较快增长,整体工业利润实现20%左右的成长; 财务费用下降:募集资金到位,3月底开始偿还部分借款,预计14年财务费用下降8000多万元; 非经常性因素:营业外净收支与 13年持平、减值准备恢复10~12年正常水平。 维持“强烈推荐-A”评级,目标价61.5元:商业两网络布局基本完成,后续精细运营、新业务拓展以及市场份额提升将驱动商业业务保持20%的成长;工业产品结构继续调整,同时随着募集资金的到位,我们认为后续也存在外延预期,我们按照14年30倍预测PE,目标价61.5元,维持“强烈推荐-A”评级。 主要风险:广东省招标方式变化对商业业务造成不确定性

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