主题：提高国债流动性是完善基准收益率首要问题

2014年04月17日09:31 来源：金融时报 作者：赵凌 马图南
　　国债收益率曲线在一国的金融体系中有着特殊而重要的地位。国债收益率作为无风险利率的重要构成，是一国金融体系中不可或缺的基础性金融数据。同时，国债收益率曲线作为基准利率，也为其他类债券乃至各类金融资产提供定价基准。在日常国债收益率曲线的编制实践中，我们认为提高国债流动性是完善国债市场的首要问题。国债收益率曲线作为市场价格的镜像反映，若流动性不足，市场价格不能真实反映市场的供求关系，国债的基准作用就会大打折扣。为此，我们也将就如何提高国债市场流动性等问题提出一些建议。

　　收益率曲线一年以下及10年以上价格点稀缺，降低报价质量

　　国债短端的发行规模长期以来整体偏少，2012年和2013年发行的1年期以下国债的规模均只占到当年国债实际发行总额的约10%。而在2011年，上述比例则仅为5%。短期国债发行上的不足减少了一级市场价格信号。同时，国债二级市场上老券流动性整体较弱，新发债的缺乏也导致二级市场价格点稀缺。据统计，目前一年以内国债每天有连续报价出现的仅有3只债券，且报价点差较大，报价质量不高。新发券的不足加之老券流动性较弱，使得一年以内国债的市场点捉襟见肘，给国债收益率曲线的编制带来了不小的挑战。

　　10年以上(不含10年)关键期限的国债在近年来一直采取的是每半年发行一次的策略，发行规模一般占到全年发行量的10%~15%。这类国债的投资人主要是各大保险（放心保）公司和商业银行，投资目的以持有至到期为主，因此大量债券在投资户中“沉淀”，使得二级市场几乎没有报价，成交也鲜有出现。此时，由于一级市场发行次数较少，使得10年以上国债在绝大部分时间内处于价格“真空”状态，市场无法有效地捕捉供求信息，价格信号难以连续生成。

　　部分关键期限新发价格不够连续，削弱价格发现功能

　　十年期国债收益率是国债收益率曲线的标杆，也一直是市场关注的重中之重。但十年期国债近期续发过多而缺乏连续的新发，使得最新两只十年期国债“13附息国债18”和“14附息国债05”的发行间隔超过7个月，市场不得不将待偿期已经更加接近9年的“13附息国债18”近似认作10年期样本券。此外，最新发行的“14附息国债05”的发行量不足导致了二级市场的流动性偏弱。由此引发了市场一系列关于国债十年期样本券认定以及价格点如何采选的讨论。同样作为关键期限的三年期国债也曾出现过类似的问题，其最近两次新发的间隔将近7个月。新发债的不连续使得市场对关键期限样本点的认定出现分歧，削弱了国债在关键期限上的价格发现功能。

　　提高一年以内和10年以上期限国债的发行规模和发行频率，并纳入承销商的考核之中

　　目前国债一年以下期限发行频率偏低，二级市场价格点较少。同时由于短期国债承销不纳入承销团成员的考察范围，因此承销商承销热情不高，使得发行价格的质量较其他关键期限偏低。10年以上期限国债则存在发行次数过少的问题，使二级市场长期处于价格“真空”状态。建议提高一年以内和10年以上国债的发行频率，同时将一年以内国债的承销纳入承销团考核之中，从而增加相应期限国债的价格信号，并提高承销团成员承销一年以下国债的积极性。

　　改善国债的发行方式，控制新发和续发的发行节奏，保证供应充足

　　目前部分关键期限国债出现了两次新发时间间隔过长的情况，一定程度上影响了市场对于关键期限国债的定价。建议参考国开行“五福娃”的发行方式，一次性发行多个关键期限点，且每季度新发一次，以保证二级市场新发关键期限国债的充足供应。

　　建立做市商做市激励制度，活跃国债二级市场

　　做市商制度是二级市场建设的重要制度，但目前做市商做市不积极，防御性报价多的现象时有发生。其主要原因是做市商的权力和责任不匹配，做市动力不足。因此应当建立针对做市商的激励制度，激发做市商的积极性。

　　建立做市商融券制度。做市商的报价责任使其头寸较非做市商更易暴露，故机制上应当对这种做市风险予以保护。应当建立做市商的融券制度，使其在某只特定债券头寸紧缺的时候能够较为便利地以市场价格从市场上借入债券，减少做市商的做市“后顾之忧”。

　　建立随卖制度。考虑到部分债券流动性较差，二级市场不易购买和融入的情况，建议对做市商建立随卖制度，即做市商出现部分做市债券头寸短缺时，可以较为便利地从发行人处以市场价格或中债估值获得相应债券头寸。这种制度将消除做市商对头寸的顾虑，从而提高其二级市场报价债券的数量，有利于二级市场流动性的提升。

　　信用债承销额度与做市排名挂钩。信用债的承销费收入通常是做市商的重要收入来源，因此从提高做市商积极性的角度考虑，应当将信用债的承销额度和其国债做市的排名挂钩，对报价连续，买卖点差小的做市商予以更多的承销额度奖励。将做市义务和承销收益联系起来，从而激发做市商做市的积极性。

　　改善对做市商的国债承销考核机制。目前财政部对国债承销团的管理规定中明确，承销团成员在一年之内若有三次未能中标的情况，下一年度将不再进入国债承销团。这种制度会给部分中小机构较大的承销压力，也会诱使其在不参加考核的招标中出现不理性投标的情况。建议放宽对承销团成员的上述限制，改为考核其一级市场的投标和二级市场报价的一致性，若在两个市场的价格整体一致，则在一级市场中标额度不作为是否留在承销团的依据之一。

　　利用国债期货提升做市商的积极性

　　建立做市商报价活跃度与国债期货仓位限制挂钩制度。考虑到目前做市商报价制度的现状和国债期货的风险对冲功能，建议将报价的活跃程度与国债期货的仓位限制挂钩，给报价活跃的做市商在国债期货中更大的仓位上限，鼓励其在现货市场上更加积极地报价，增强国债二级市场的流动性。

　　增加国债期货品种，完善风险对冲。目前国债期货仅有五年期一个品种，期限比较单一，期货的风险对冲功能发挥还不完善。建议增加国债期货的品种，使期货覆盖更多期限，使做市商和市场参与者能够对全期限国债风险进行对冲。（作者单位为中央结算公司债券信息部）


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