主题：五粮液:收入利润降幅收窄,应收票据大幅增长拖累现金流

报告要点
事件描述
五粮液(000858.SZ)今日公告2014年一季报,主要内容如下:公司一季度实现营业收入67.2亿元,同比减少22.54%,净利润26.19亿元,同比下降27.79%;净利润率38.98%,同比下降2.83%。EPS 为0.69元。
事件评论
公司收入和业绩下滑幅度符合市场预期:经过过去两个季度超过50%的收入下滑,五粮液一季度收入降幅收窄至20%+在市场预期之中,毛利率下降1.60%、销售费用率上涨3.68%以及管理费用率上涨1.28%共同促成利润降幅接近30%大于收入降幅。
预收款环比年初有所改善,但应收票据大幅增加,货币现金进一步下滑:公司一季度末预收款15.6亿环比年初增长7.5亿,由于预收款在一定程度上反映着经销商的主动进货意愿,因此这在一定程度上印证了我们在年报点评时对于公司渠道库存处在低点具备修复可能的判断,考虑预收款之后的收入增速为14%并且已经连续两个季度取得改善;但另一方面,公司一季度末的货币现金为227亿环比年初继续缩减30个亿,与之相应的是应收票据大幅增长,从年初的36个亿增加至91个亿,考虑到公司自身和经销商目前的现金流情况,我们猜测极有可能是公司通过银行为经销商的订单作担保,客观而言在现阶段出厂价和终端价依旧存在倒挂的情况下这部分订单来自经销商的主动订货还是公司的被动压货有待进一步跟踪,而若考虑应收票据的变化则纯收入同比下降57.6%,应收票据的大幅增长也导致上述两条增速曲线在本季首次出现走势的背离(见图17)。
出厂和终端顺价是关键,模糊返利效果有待观察,警惕茅台经销权“二次放开”和老窖1573降价冲量:尽管600元左右的价格在群体转移和大众升级的背景下性价比较900元的茅台更高,但是经销商的普遍亏损状态造成水晶瓶五粮液目前“供需双缩”的局面,因此糖酒会上公司提出的模糊返利的效果值得关注,同时飞天二次放开经销权以及1573降价至600元附近都使得市场给予五粮液的调整和反应时间愈发有限。
销售淡季白酒板块缺乏直接催化,但五粮液在本轮反弹中明显是被低估的,渠道顺价和份额收复是跟踪的关键。我们预计公司14~16年EPS 分别为1.76元、1.85元和2.12元,维持“推荐”

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