主题：中国平安：三位一体体现内在价值

维持“增持” 评级，维持目标价50 元。估计2014-16 年EPS 分别为4.59/5.32/6.18 元。每股EV 分别为47.1/53.6/60.2 元，当前股价对应2014 年P/EV0.8 倍、PB1.5 倍、PE8.6 倍。

与前不同的观点：

1、创新：非传统业务导入客户战略实施。新型社交金融集合了健康、生活、财富三项管理，将新客户导入传统业务之中。健康：通过健康管理和激励体系，鼓励消费者关注自身健康，对行为和饮食干预，改变了过去只有生病才受益与保险的旧模式。生活：“医食住行玩”，将金融服务融入生活应用场景。未来手机客户端将全部产品端汇聚到一起。财富：一账通把旗下账户贯通起来、万里通积分计划交换和扩展客户。2、持续：陆金所去担保化，专注非标二级市场。担保公司十倍杠杆的重资本的模式制约发展，去担保将成为长期趋势。目前国内2/3 的金融资产缺乏交易平台，银行想要盘活资产就要出表，形成了非标资产交易的需求。另外，在175 万的用户中，现在P2P 的交易量占很小的比例，所以去担保后即使有影响，对总量而言也是微弱的。3、安全：信托项目风险担忧减少。其一是打造了前、中、后台的全流程、独立的风险管理机制。其二现有的单一类（通道业务）和集合类（主办业务）占比分别为33%和61%。管理费和盈利更高的集合信托占比远高于同业，符合99 号文的转型方向。

催化剂：

减持加快有助于估值迅速回升。科技金融新产品在更多生活场景中推出获得客户增量。

风险提示：

客户迁徙不利；投资收益率下滑；多元化经营风险。


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公司保费结构优于同业,受银保新规影响甚微,四五月寿险保费增速明显好于同业;一季度保费“开门红”基本奠定全年保费收入高增长,投资收益方面表现有望与去年相当。我们继续看好公司综合金融平台的优势,维持公司2014/2015年20%的盈利增速预测,预计2014/2015年分别实现净利润338/405亿元,EPS分别为4.28元、5.12元,目前A股股价对应2014年动态PE为9.3X,PEV仅为0.85X,估值较低,维持买入。
保费表现显著好于同业,银保新规影响甚微:平安寿险1-5月保费累计增长22.7%,表现好于同业(太保寿13.4%、国寿7.55%),源于除平安外主要寿险公司自4月开始保费均出现大幅下滑,其中国寿4-5月保费同比下滑20%,太保寿下滑15.8%,新华下滑8.3%,主要原因在于今年1月份保监会和银监会联合下发了《关于进一步规范商业银行代理保险业务销售行为的通知》,规定了保障型和长期储蓄型保险产品保费收入占比下限,自4月1日实施,此项规范对银保渠道占比较高的公司造成较大负面影响。而平安则受益于个险渠道占比较高,受此新规影响甚微,保费增长相对平稳:公司4-5月保费合计增长11.8%,明显好于其他上市险企。公司渠道优势,预计平安全年新业务价值将维持15%-20%左右领先于同业的增速水平。
万能险新规或将压缩保费占比,但对平安影响有限:近日有媒体报道,保监会内部下发《万能险精算规定(征求意见稿)》,万能险费率改革有望与今年下半年启动,涉及增加万能险风险保额、初始费用率和退保费用率的调整等;我们分析初始费用的下调或将对行业万能险保费带来一定压缩,不过对平安而言影响有限:根据公司2013年数据,万能险保费收入虽占寿险约三成,约700多亿元,不过公司万能险多为期交产品,首年保费收入仅为100亿元左右,而本次涉及期交费率调整主要为首年及第二年,调整幅度约在5-10个百分点,相对而言影响较小;且本次调整本意在于降低结算利率,进而提升万能险的保障功能,与此前高现金价值规范一脉相承;此外,平安连续三年万能险占比均为下降趋势,由2011年的34.6%降至2013年的32.5%,未来或将继续压缩此部分占比。
全年投资收益有望保持稳定:投资方面,从公司2013年的投资资产配置来看,仍以固定收益为主,权益类投资约占10%左右,预计2014年公司资产配置仍将以稳健为主。受益于流动性放松和国债收益率下行,二季度以来债市呈现出牛市特征,为全年投资收益率的稳定打下基础;权益类投资方面,2014年以来股市政策底基本确立,市场底渐行渐近,我们对下半年股市相对乐观,此部分也有望带来利好;此外,我们也注意到保险公司另类投资资产的占比也在不断提升,主要包括债权投资计划、不动产投资等,此部分资产往往收益相对较高,亦将对整体收益率带来贡献。在以上背景下,预计2014年全年总投资收益率维持在5%以上将成为可能。
盈利预测:维持公司2014/2015年20%的盈利增速预测,预计2014/2015年分别实现净利润338/405亿元,EPS分别为4.28元、5.12元。目前A股股价对应2014年动态PE为9.3X,P/EV仅为0.85X,且A股价较港股折价约18%,沪港通开放后预计吸引力更大;且港股对应2014年P/EV也仅为1倍,估值显著偏低,给予A/H股均为“买入”的投资建议。