主题：张裕A 产品结构优化，毛利率稳步提升

1、解百纳和酒庄酒保持稳定增长

　　
　　 上半年，张裕葡萄酒销售收入同比增长28.31%，占主营收入的比例进一步提高至79.4%。其中，中高档葡萄酒解百纳和酒庄酒分别销售10,930吨和1,270吨，分别增长26%和52%，预计二者全年的销量约20000吨和2500吨。

　　
　　 不过，由于目前的酒庄酒市场的竞争比较激烈，公司的辽宁冰酒酒庄和去年6月份投产的北京爱斐堡酒庄的酒庄酒市场推广和销售落后预期，仍处于培育阶段。

　　
　　 2、产品结构优化，毛利率稳步提升

　　
　　 近几年，张裕的销售毛利率稳步提，上半年再次同比提升2.35个百分点，达到69.94%，其中，葡萄酒和白兰地分别提高2个和3个百分点。毛利率的提升源于对中高档产品的上量提价，产品结构优化。

　　
　　 张裕自2月2日起上调中高档葡萄酒出厂价格10-15%（其中解百纳和酒庄酒提价15%，普通干红提价10%），同时，公司还表示，对于30元以下的产品并不提价，显示公司未来进一步走高端化路线；值得注意的是，主要竞争对手并未跟随涨价，彰显公司业内较强的议价能力。若未来新投产的酒庄酒市场进一步打开，则公司毛利率有望更进一层。

　　
　　 另外，两税合并也使得公司的实际税率同比下降6个百分点，是公司业绩增长快于收入的原因之一。

　　
　　 3、营销费用保持高投入

　　
　　 张裕独具一格的深度营销体系和扁平化管理模式，需要公司每年大量的营销费用。上半年，公司的营销费用就达到5.43亿元，营销费用率提高2.47个百分点至29.84%，远高于一般消费品公司和葡萄酒行业的竞争对手。其中，为促进解百纳、酒庄酒等中高档产品销售，公司进一步强化以中央媒体为核心、以解百纳为主线的媒体宣传工作，同时加强了省级媒体的二次传播力度，广告费用达到2.17亿元，同比增长50%。

　　
　　 不过，公司的对营销和渠道的高投入提高了公司对渠道和终端的掌控能力，带来的业绩的更大提升，更重要的是提升了品牌价值。

　　
　　 4、“解百纳”之争无碍公司发展，维持“推荐”评级

　　
　　 目前，解百纳的归属仍尚无定论，不过，无论是否归属张裕，以张裕在解百纳市场超过七成的市场占有率，其绝对的优势地位仍是难以撼动；而各方的争论，可能反而是对“解百纳”的一次免费知识普及和品牌宣传。

　　
　　 预计张裕08-10年的每股收益1.75元、2.3元和3.2元，尽管公司目前的动态市盈率仍有37倍，远高于一般食品饮料公司，但鉴于公司在葡萄酒行业的龙头地位和长期的发展潜力，仍维持“推荐”评级。


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