主题：五粮液:行业危局见真金,守得云开见月明

引子:自年初年度策略看好高端白酒以来,五粮液作为首推品种,我们已发布5篇报告跟踪其转型策略及基本面的好转,近期调研证实公司的调整已取得阶段性成果,我们再次更新基本面变化并总结公司的复苏过程。



报告要点:



经过整一年的调整,五粮液的市场表现由混乱逐渐到有序,公司已经度过最艰难的时期:1)13Q2以前,公司低估行业调整的力度,继续压货保增长,市场价持续下降,动销不畅;2)13Q3开始,公司停止压货,市场价达到低点,渠道开始去库存;3)14年春节快速去库存,5月库存达到低点,公司抓住窗口期调低出厂价,重新为渠道正常运转留出利润空间,同时重建“公司-核心经销商-分销商”的渠道结构;



五粮液的蜕变来自于管理层意识的转变、执行层激励的到位、主要领导的亲力亲为:1)政府、集团和公司都认识到行业调整的严峻性和颠覆性,对行业发展和公司应对的态度终于趋于一致,五粮液这艘巨轮终于掉头驶向正确的方向;2)优秀的中层管理者(区域营销中心负责人)去年收入和公司领导持平,基层营销人员激励今年也逐步到位,老国企工作氛围开始转变;3)公司主要领导今年亲自跑一线,帮助经销商开拓市场,领导的示范作用扭转了公司的工作作风;



未来一年大概率业绩逐季改善,渠道恢复有效,估值逐渐提升:1)目前渠道仅1500-2000吨库存,根据旺季前保留15-20%库存水平的指导政策,加上经销商信心逐渐恢复,年底大概率出现一轮补库存销售,而同期13H2为去库存(报表低基数),下半年很有可能出现销量两位数增长,而降价主要影响收入,利润率影响不大,业绩有望高增长;2)公司通过加强管理已基本完成90%核心经销商的梳理及市场价的稳定,未来一年将通过帮助经销商转型以及建立深度直分销体系,重建适合新环境的渠道结构,彻底解决价格倒挂的矛盾。



盈利预测及投资建议:预计14-16年收入分别为228亿、265亿和310亿,YOY为-7.7%、16.4%和16.9%;归母净利润分别为74亿、88亿和106亿,YOY为-7.4%、19.1%和20.7%;EPS分别为1.94元、2.32元和2.80元,坚定建议“买入”,维持23元第一目标价。


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