主题：中国联通:期待混合所有制改革有所突破

投资要点
事件:
中国联通公布2014年中报业绩:公司实现营业收入人民币1534.6亿元,同比增长3.3%,归属A 股上市公司净利润22.2亿元,同比增长25.7%,每股EPS 0.1元。
点评:
受营改增及行业竞争影响,2014上半年收入增速放缓。上半年公司实现收入1534亿元,同比增速为3.3%,2014Q2公司收入746亿元,同比下降1.66%,环比下降5.3%。造成公司在二季度出现同比环比双双下滑的主因是公司自6月1日起实施营改增,原本计入营业收入内的价内税从中剔除,同时在4G 到来时公司上半年净增移动用户1402万户,与去年上半年净增用户数相比减少883万户,在营改增和行业内部竞争的双双影响下,上半年公司收入增速有所放缓。
三项费用率总体稳中有升,汇兑损失导致财务费用率大幅增长。2014上半年公司销售费用率15.5%,相比去年同期增长1.8个百分点,主要原因是为应对4G 来临,公司加强营销力度所致。财务费用同比增长83.5%,主要原因是受上半年汇率波动影响,导致公司汇兑损失增加。管理费用率与去年基本持平,总体而言公司对2014上半年的费用控制稳中有升,基本稳定。
规模效应持续显现,上半年毛利率净利率仍在提升。近两年随着公司收入规模的不断扩大,成本费用的持续控制,公司的毛利率和净利率水平不断提升。2014年上半年公司毛利率为32.86%,同比提升2.7个百分点,净利率为4.33%,同比提升0.79个百分点。展望下半年,营改增和行业竞争压力持续,公司下半年面临较大的收入增长压力和利润率提升压力,下半年公司在3G/4G 用户获取和进项税票的获取显得尤为关键。
下半年竞争压力增大,期待公司在电信业混合所有制改革中取得成就。随着竞争对手中移动4G 手机的日益成熟,下半年公司仍将面临较为严峻的行业内部竞争。但是,在电信行业混合所有制改革的大趋势下,公司仍面临转型和体制改革的重大机遇,期待公司能够把握机遇,联手其他行业合作伙伴将自身网络价值充分发挥,改变市场对于公司作为基础运营商的长期悲观预期。
公司是A 股中唯一的全牌照电信运营商,拥有稀缺的电信管道资源,特别是在电信业混合所有制改革的大趋势下面临资产重估的机会。但考虑到营改增以及4G 时代行业竞争加剧的影响,我们调低公司14-16年EPS 为0.21元,0.25元,0.3元,维持“增持”评级。
风险提示:行业竞争导致新增用户受阻、混合所有制改革不达预期

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