主题：鞍钢股份：中期业绩低于预期 中性评级

2014上半年业绩同比下滑17.8%，低于预期鞍钢股份上半年实现营业收入381.8亿元，同比增长3.4%，归属于母公司股东净利润5.77亿元，同比下滑17.8%，低于我们的预期（同比增长15%）。其中，二季度实现收入197.8亿元，同比增长11.4%，净利润2.91亿元，同比增长79.6%，环比持平。
产销量同比提升，价格环比下滑。上半年粗钢和钢材产量分别为1085万吨和1016万吨，同比增长8.4%和7.5%，钢材销量1002万吨，同比增长9.8%，其中出口钢材108万吨，同比增长41%，扣除出口后国内销量增长6.8%。平均售价同比下滑了5.8%，其中二季度环比下滑2.7%，环比跌幅100元/吨，量价基本符合预期。



关联交易结算成本高于预期，2Q吨毛利环比下滑。公司上半年关联交易结算价格为790元/吨，与去年均价基本持平。但按市场进口均价及公司T-2结算规则预测，上半年铁矿石成本约为770元，比去年均价下降约6%。公司约50%的铁矿石向集团采购，关联交易价格偏高是业绩低于预期的主要原因。2Q吨毛利394元，环比下降15元，吨费用环比持平，有悖于板材市场2Q盈利环比改善的情况投资收益环比增加58%，2Q吨净利仅环比下降5元，为55元/吨。



经营现金流回落，负债率维持平稳。上半年经营现金净流入13.9亿元，较去年同期的107亿元大幅下滑，由于去年鞍钢与集团关联公司形成较多欠款，今年逐渐偿还，现金流回落。期末净负债率水平维持在50%以下。



发展趋势2Q板材出口旺盛对冲内需下滑，行业盈利出现环比改善。但地产销售持续疲弱，滞后影响钢铁内需下行。供给改善幅度有限，需求下行尚未见底，进入3Q行业盈利较6月高点有所下滑，但由于成本滞后影响，3Q盈利仍将环比改善。



盈利预测调整维持盈利预测，对应14/15年EPS0.15/0.18元，同比增长40%/20%。



估值与建议近期宏观企稳预期和政策放松提升钢铁板块估值。但地产销售和新开工下滑的负增长势头未扭转，需求下行风险尚未见底。当前行业盈利水平已从高位回落，继续向上的动力不足，建议投资者获利了结。当前股价下，鞍钢A/H股对应14年的P/B分别为0.54x/0.68x，我们维持A股目标价3.3元，H股目标价5.5港币，分别对应0.5/0.65x14eP/B，均维持“中性”评级。



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