主题：潍柴动力：一喜三忧 冬天渐行渐近

事件公司今日公布08年中报：上半年实现营业收入、营业利润、净利润分别为209.79、24.35和16.61亿元，同比增幅分别为36.76%、53.36%和95.22%。EPS为3.19元，公司业绩略高于市场预期。

　　 简评半年报中“一喜三优”1、一喜：公司费用控制较好。上半年公司三项费用率与去年同期相比都有所下降，其中管理费用率下降1.23个百分点，三项费用率合计同比下降了1.63个百分点，体现了公司良好的资产整合和管理能力；2、三忧：市场占有率下滑、毛利率下降、海外收入增速大幅放缓。（1）公司上半年销售发动机、变速箱和重卡分别为201650台、331166台和42814辆，同比增速分别为43.85%、39.86%和35.92%，都落后于上半年重卡行业销量增速46.8%水平，主要原因之一是面临发动机产能瓶颈制约；（2）受原材料超预期上涨影响，公司综合毛利率同比下降2.09个百分点，其中发动机、整车及变速箱、非核心零部件毛利分别下降了1.44%、3.33%和6.07%；（3）海外销售收入增幅大幅放缓，上半年海外收入11.63亿元，同比增速仅7.98%，在总收入中的比重由同期的6.31%下降到5.77%，主要原因是产能制约和俄罗斯等国提高了重卡的进口门槛；下半年甚至明年面临三重考验，冬天渐行渐近1、重卡行业调整压力：上半年重卡行业的持续高速增长驱动因素是自然灾害拉动新增固定资产投资增速上升、国3标准切换带来的提前消费等。但4月开始的重卡销量增速逐渐回落和7月重卡销量28916辆和同比下降26.72%已凸现了行业调整压力（图1：

　　 08年下半年重卡行业开始负增长）。考虑到预上牌和经销商库存，以及国内的柴油供给不足、国3柴油严重短缺，下半年行业销量低于预期概率较大；2、毛利率仍将进一步下滑（1）原材料、燃料动力价格上涨下部分自行消化成本压力；（2）重卡配套发动机比重降低拉低毛利率（图3：公司发动机配套市场结构）：上半年在发动机产能不足下公司放弃了对毛利低的工程机械（单台售价低1万左右）、大客的订单约3万台，下半年行业调整下必然加强对工程机械、大客的供给比重；（3）行业调整、市场竞争激烈下难免降价促销；（4）产能利用率下降；（5）虽然“电控直列泵+EGR”迫使上游的博世供给公司的电控共轨系统价格（具体降价幅度仍是公司机密），但预计下游压力下公司会进行让利；预计08年全年公司发动机、变速箱毛利率同比下滑2个和7个百分点，08、09综合毛利率为21.9%和21%（图2：08年公司毛利率加速下滑）；3、市场占有率呈下降趋势下半年公司在重卡产业链上市场占有率的下降趋势与上半年的产能瓶颈驱动不同：

　　 （1）中国重汽现有5万辆变速箱产能陆续释放降低对陕西法士特齿轮的采购量；（2）中国重汽为代表的国3重卡“电控直列泵+EGR”技术路线因为油品适应性好、成本低等特点预示其市场表现好于公司为代表的“高压共轨”技术路线；（3）在“电控直列泵+EGR”技术路线看好情况下，中国重汽国3发动机可能外供从而挤占公司发动机市场份额；公司应对行业调整压力措施成效不明朗在行业调整压力下，公司加强了市场多元化力度：

　　 （1）国际化步伐加快：公司整合湘火炬、陕重汽海外渠道，增加海外布点和人力支持，但上半年出口增速仍大幅放缓，年初公司承诺的“出口同比翻番”的目标实现难度较大；（2）产品市场多元化：公司重点延伸发动机产品线，近期正大力研发5-7升中排量发动机，将直面玉柴、上柴的优势领域，成效如何有待继续观察；（3）配套市场多元化：公司下半年将重点开拓工程机械、大客、发电机组等市场，但是相比重卡市场毛利率要低，而且市场容量小，工程机械市场同样调整压力较大；盈利预测和投资评级结合7月份重卡行业销量情况和EGR重卡的市场表现，综合考虑到公司优秀的领导层、良好的费用控制和管理能力，我们下调公司08年/09年销量预测，预计重卡整车、发动机、变速箱分别为6.6万/5.6万辆、30万/25.8万台、49万/38万台，调整08-10年EPS分别为4.75、3.62和4.95元，对应PE分别为7.72、10.14和7.41倍，在汽车行业内估值优势并不明显，并考虑到重卡行业下行趋势下08、09年公司业绩的不确定性增加，因此维持对公司的“中性”投资评级。



【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。