主题：五粮液：最差时候已经过去 买入评级

事件：公司发布2014年半年报，实现收入116.6亿，YoY-24.9%，归母净利润40亿，YoY-30.9%，基本EPS1.05元，符合我们的预期。

　　对此，我们点评如下：

　　上半年预收款调整后收入仅下滑7%，3季度大概率恢复正增长，4Q有望出现利润翻番增长：

　　2Q渠道压力减轻，并已完成去库存：上半年真实收入120亿，YoY-7.1%，预计出货量约为6000吨。2Q收入下滑28%至49.4亿。2Q单季真实收入下滑28%。1Q有部分压货因素导致预收款增加较多，而2Q预收款已下降，对渠道压力在减轻。

　　2Q公司现金状况有所改善：1H经营性现金流净额-18亿，主要是经营性应收增加+经营性应付减少，共60亿。2Q末应收票据89.5亿，但绝大多数为银行承兑汇票，无兑付风险，是对经销商的信用支持。2Q公司与渠道现金状况改善，销售收到的现金环比增加7亿至37.5亿，显示经销商整体现金状况在好转，与公司向有实力的大商集中相印证(1H前五大客户占比同比提升10pct)。2Q经营性现金流净额由负转正，为3.7亿；期待3、4季度的高增长：4、5月淡季发货少，春节超预期之后继续清理渠道库存，5月渠道库存见底，6月发货逐步恢复。今年2Q是没有压货正常走货的一个季度，3、4Q是传统旺季，收入环比将提升，去年3Q收入仅36亿，今年3Q即使维持2Q淡季水平也将同比高增长。而去年4Q净利润仅8.7亿，预计今年4Q有望出现翻番以上利润增长。


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