主题：大冷股份：维持“推荐”评级

一、新管理层图谋做大的冷链龙头

　　公司地处辽宁大连，1993年改制上市，其前身可追溯到1930年成立的新民铁工厂，到目前已展成为国内拥有最完整冷链产品链和冷链业务链的公司，冷链产品链包括压缩机、冷库、冷藏运输车、超市阵列柜等；冷链业务链包括设计、施工、安装、售后和合同能源管理等。

　　公司业务由本部和参股公司两大块构成。其中本部业务以中大型冷库设备制造及设计施工为主，主要产品有活塞和螺杆压缩机以及组合库、气调保鲜库、速冻机、块冰机、片冰机、颗粒机等，共计5个系列（制冷、冷冻、空调、冷藏、保鲜）、6大成套（空调成套、土建冷库成套、组合冷库成套、制冰成套、特种工程成套和气调保鲜成套，产品广泛用于科研、石油、化工、纺织、医药、发电、农牧渔和食品饮料等行业。2014年上半年公司本部及控股子公司实现收入7.74亿元，净利润约1154万元，净利润占比为17.36%。

　　公司参股公司众多，相关业务主要是除冷库外冷链其他环节关键设备的制造与销售，是公司利润的主要来源。主要参股公司有大连三洋压缩机、京滨大洋、松下冷链、大连三洋冷链、大连富士冰山和菱重冰山制冷等，2014年上半年上述主要参股公司合计贡献净利润5493万元，净利润占比为82.64%。

　　公司近几年收入维持在15亿元左右，净利润维持在1亿元左右，账上现金5亿元左右，短期借款在5000万元以下，长期借款为零，表明之前虽经营稳健但扩张势头不足，失去了部分市场份额。2014年新管理层上任后，从理顺内部管理入手，整合参控股公司资源，打造冷热产业链综合体系。新管理层把未来2-3年定位为公司的重要战略机遇期，期望借助冷链行业大发展趋势实现自身的快速做大。

　　三、抢占冷链关键节点，公司全产业链竞争优势突出3.1蛙跳战略，合资抢占冷链关键技术节点

　　公司前身大连冷冻机厂始建于1930年，解放后成为国企，到1984年张和任厂长时，仍是一个名不见经传的小型冷冻机厂，产品单一，年销售不足4000万元，总资产不足5000万元，净资产不到2000万。张和上任后，从90年代初起，采取合资战略追赶全球领先的制冷技术，此时的大冷合资采取的原则是：“一是跳跃式原则。

　　我们有的产品与国外相比差距最少50年，一步步跟你永远赶不上，所以我要合资就一定要能达到世界先进水平；二是我要与世界500强合资；三是合资的产品必须有强大的技术后盾。”

　　在蛙跳战略下，公司及所在的大连冰山集团先后与日本三洋、日本富士电机、美国英格索兰、德国林德公司等世界500强大公司联手成立30多家合资企业，2005年，大连冰山集团在辽宁省装备工业和大连机械工业中率先突破销售收入100亿元，在全国石化通用机械行业排在第一位，在全国工业制冷行业排在第一位。到2013年，大连冰山集团下属1个上市公司，12个内资公司，27个合资公司，总资产超过100亿元，员工总计12000人。

　　而公司则通过与全球制冷领先企业合资占据了冷链所有关键技术节点，成为极具竞争优势的冷链全产业链龙头：

　　冷库及核心设备压缩机领域：公司本部拥有冷库设计施工及中大型压缩机活塞机和螺杆机生产能力；参股40%的大连三洋压缩机以小型涡旋压缩机生产为主，适用于制冷量需求较小的环境，如冷藏运输车等，大连三洋压缩机涡旋机年产能200万台，属国内少数能生产涡旋压缩机的企业；与三菱重工合资参股45%的的菱重冰山制冷，以离心式冷冻机为主，主攻大冷量高端市场，年产能500台产值6亿元。

　　冷链外围设备：参股40%的松下冷链以超市陈列柜为主，约占国内30%的市场份额；大连三洋空调并入三洋制冷（参股40%）后，主推中央空调和非电空调溴冷机组；参股20%京滨大洋以家用汽车空调为主；参股49%的富士冰山自动售货机为国内自动售货机龙头；参股17.8%的冷王集装箱温度控制主营集装箱冷藏装备。

　　3.2冷链设备体系成形，冷链服务更上层楼

　　通过与合资公司合作的形式，公司已完成了从冷库设计施工，到核心设备压缩机全系列生产，以及主要冷链外围设备生产等冷链所有关键环节的布局，随着公司近期推出的低温物流箱，进一步完善了冷链物流设备链，而进军冷链售后服务领域，将形成冷链设备、服务的双轮驱动。

　　公司新研发的低温物流箱能将冷鲜食品温度精确控制在正负0.1度以内，可有效抑制细菌滋生，保证食品新鲜度。低温物流箱主要用于全程冷链中食品的配送，将需要冷冻、冷藏的食品放入低温物流箱内，直接集中发送至各门店，各门店一次性接货，既可以控制商品品质又能节省冷库面积，拉长了冷冻食品供应链。目前公司低温物流箱已打入上海及日本黑猫宅急电、雅玛多等世界知名生鲜宅配和快递企业。

　　2013年12月公司公告与深圳市科冷商用设备有限公司签署合资协议，共同投资成立合资公司，经营范围为制冷设备管理咨询、节能服务、能源利用审计和合同能源管理，公司持股55%。成立合资公司的原由一是制冷设备的管理咨询和节能服务目前是行业的空白，而随着制冷设备使用方安全和节能意识的提高，以及国家相关政策的落实，此种服务业态的市场需求日益明显；二是公司每年新增客户+更新客户数在1000家左右，累计客户数量在2万家以上，而制冷设备需要定期的管理保养，公司可通过合同能源管理的形式进行售后维保服务，相当于开辟了冷链物流服务的新蓝海。假设20%的存量客户接受这种服务模式，每家年收费在200万元左右，则公司新增市场规模在8亿元左右。

　　四、其他看点之自动售货机有望再造一个大冷

　　公司参股的富士冰山自动售货机业务进入加速成长阶段，未来将极大提升公司估值。根据公司报表推算，公司参股公司富士冰山自动售货机2012年、2013年因产能限制销量均在1万台左右，2014年新产能投放预计上半年销量在8000台左右，从盈利来看2014年1-6月富士冰山净利润为2000万元，已远超2013年全年的净利润1470万元，表明自动售货机经过多年培育已率先进入加速发展阶段。而未来自动售货机我们认为有可能和现有公司业务规模相当--2013年底我国自动售货机保有量约30万台，其中大冷参股公司富士冰山作为国内龙头份额在15%左右，参考发达国家30-60人/台的保有量，假设我国达到100人/台的拥有量，则市场规模在1350万台左右。我国城市化率现以每年1.2%的速率推进，则20年后城市化率将达到80%左右，为自动售货机保有量饱和的阶段，则未来20年年均需求量在66万台左右，按2.5万元的单价水平，年均市场规模为165亿元，公司依托富士冰山的龙头地位，有望在自动售货机领域再造一个大冷。

　　五、其他看点之国泰君安股权与厂房搬迁锦上添花公司拥有国泰君安3009万股，国泰君安已上报IPO材料，国泰君安2013年实现收入89.9亿元，净利润30.2亿元，2014年上半年实收入为59.6亿元，净利润为21.38亿元；按现有61亿总股本计，2013年每股收益为0.49元，现有证券上市公司平均PE水平在25倍左右，则公司所持国泰君安股权价值约为3.7亿元，折合每股1.05元。公司本部在大连沙河口区厂房面积16万多平米，预计将在未来几年内搬迁，现大连土地楼面价3700元左右，预计将有部分土地收储收益。

　　六、盈利预测与估值

　　总体假设，冷链物流行业保持15%左右的增速，公司2014年上半年受管理层调整及宏观经济下滑影响，收入及净利润小幅增长，2015年公司调整到位，随着内部销售平台的整合以及新厂房搬迁，公司本部保持高于行业的增速，参股公司中富士冰山自动售货机和三洋制冷保持20%以上的高增长，其他保持10%左右的增长；公司毛利率和费用率保持稳定。

　　预计公司2014-2015年收入分别为16.83亿元、19.42亿元，净利润分别为1.52亿元和1.94亿元，每股收益分别为0.43元、0.56元，考虑公司冷链业务即将和自动售货机业务已经进入加速阶段，我们提高公司估值水平到2015年每股收益25倍PE，估值为14元，再考虑持有国泰君安股权价值，公司合理估值为15.05元，维持“推荐”评级。


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