主题：张裕A：走出低谷仍需时日 增持评级

事件：

　　公司公布三季报，1-9月实现收入、净利为31.9亿元和8亿元，分别下滑4.7%和8%，EPS为1.17元。单三季度收入和净利实现正增长，同比提高10%、25.6%。

　　简评：

　　销售下滑大幅改善，全年收入有望持平公司通过三年的调整，逐步走出低谷。公司的产品结构向大众品转移，解百纳特选、干红及白兰地等中低端产品逐步放量；另外加快渠道下沉，公司将销售网络覆盖至三四线城市，配合产品结构下移，扭转了销售下滑的趋势。由于去年四季度基数较低，今年四季度延续改善势头，全年收入持平概率很大。

　　毛利率环比微降，产品结构下移企稳前三季度毛利率67.1%，同比下降2.2%，但相比中报仅下降0.1%，说明产品向下调整到位，毛利率企稳。前三季度在营销费用同比缩减13%的影响下，净利率25%，较去年同期下降不足1%。在产品结构企稳、营销投入下降的情况下，四季度净利率有望回升。

　　未来仍面临多重压力，发展前景还需观察首先，公司转战三四线城市，是躲避进口酒的直接冲击，但扭转不了进口酒发展势头，中低端的放量不可持续；其次，性价比成为消费关键，公司产品结构错位，解百纳以上等中高端产品严重下滑，尤其对公司新建酒庄定位提出调整；第三，引入进口酒庄发展先锋国际，进度严重低于预期；第四，白兰地培育以及扩大化难度较大。因此张裕面临的困难重重，收入回到增长轨道仍有待观察。

　　盈利预测预估值：毋庸置疑，国内葡萄酒发展潜力很大，作为国产葡萄酒龙头企业，目前已经走出最差阶段，收入全年有望持平，净利率企稳回升。但如何对抗进口酒在基因上的天然优势，赢得消费者青睐，张裕尚需时间。我们预计14-15年EPS为1.54、1.63、1.76元，给予15年20倍市盈率，目标价32.6元，维持增持。



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