主题：中国石油下半年进入较好盈利期

公司业绩下降的主要原因是高原油价格和低成品油调控价制约公司发展。由于国际原油价格在2008年上半年创出147美元高点，并在二季度持续高位运行，虽然公司上半年加工原油4.25亿桶中有78.1%是勘探与生产板块提供的,但国内成品油价格与原油价格倒挂，且低于国际市场成品油价格严重影响公司利润，2008年上半年国内汽油、柴油平均出厂价格分别为人民币5536元/吨和人民币5126元/吨，比新加坡市场进口到岸完税价格每吨分别低人民币2612元和人民币3779元。原油价格高涨在国内成品油价格人为管制下并没有很好的向下游传导,致使公司炼油板块上半年亏损人民币590.15亿元，而去年该板块实现经营利润人民币39.25亿元。炼油与销售板块亏损吞噬了勘探与生产板块利润增长,实际上2008年上半年勘探板块实现经营利润人民币1302.31亿元，比上年同期964.36亿元增长35.0%。另外，石油特别收益金大幅增加也是导致公司利润下降的一个重要原因，公司特别收益金从2007年上半年的人民币149.42亿元增加到2008年上半年的人民币478.16亿元。

　　2008年1月2日，我们发表08年石油化工行业投资策略报告，指出五大因素看淡中国石油和中国石化两大集团，半年以来两公司股价均下跌了50%以上，由于目前形势发生了一些变化，国际油价高位迅速回落促使中国石油逐渐进入最佳盈利时期，尽管中国石油08年中期报告并不好，但公司第三季度经状况非常好,因为三季度国际油价的迅速回落促使公司特别收益金征收额减少，而成品油价格又在6月底上调了1000元/吨和1500元/吨，并带动石脑油和裂解汽油价格上涨，故中报期间是较好的买点。以下五因素促使我们看好中国石油，目前股价已具投资价值。

　　因素一：国际油价下半年进入公司最佳盈利期

　　随着夏季用油高峰的逐步远离，在北半球冬季取暖油还没到来之前国际油价已经逐步回落，我们判断08年下半年国际油价在100-120美元之间波动，因为在用油淡季国际油价向上突破显然不太现实，而向下突破100美元在目前中东各国控制产量及不断介入石油期货的情况也不现实。随着今年6月底成品油价格大幅上调和人民币不断升值，中国石油的最佳盈利区间已经上调到100-110美元附近，因此我们判断下半年公司经营状况会明显好转，今年全年仍然可以完成0.8元左右的每股收益。

　　因素二：成品油价格体制改革必将促使公司体现出应有的优势

　　自高油价以来，全球石油公司股价都逆本轮熊市而不断上升，只有中国石油、中国石化股价不断下跌，其中成品油价改是促使投资者给两大集团折价的重要原因。我们认为这种折价虽然有其合理性，但目前实在是太过份了，中国石油股价从48元已经下跌到了13元附近，成为了全球储量估值最低的石油公司，即便与国外储量估值最低的埃克森美孚相比，即使不考虑中国石油开采成本只有埃克森美孚的60%，储量接替代率远大于埃克森美孚的有利情况，中国石油也应站在16.31元之上,因为埃克森美孚的每股资源量为4.32桶,中国石油的每股资源量为0.116桶,埃克森美孚股价88美元对应中国石油股价为16.31元人民币。而美国同样也存在成品油价格管制，美国的石油公司却从未出现因控制油价而折价的现象。另外，从长期角度讲，国际石油远期供不应求的预期明确将促使其价格长期看涨，这也必然会推动成品油价格体制改革，到时中国石油必然会体现出油价越高越好的优势。

　　因素三：储量接替代率大于1且不断上升没有得到市场反应

　　储量接替率是指年度全部新增净储量除以当年油气总产量之值，储量接替代率大于1意味着公司不需动用原有储量，只要靠新增储量就能满足开采，这样公司的总储量越滚越大，总开采年限变得非常长，因此国际市场一般会给储量接替率大于1的公司较高的估值，这一点中国石油的股价并没有得到反应，因为中国石油已经成为全球储量估值最低的石油公司了。在目前石油勘探开发技术不断进步，中国石油又是全球勘探开发技术的引领者，在石油勘探设计院及石油大学强大的科研开发团队带动下，加之目前包括大陆架在内的还有广阔的国内外未勘探开发领域，中国石油的储量接替代率还将不断上升，中国石油股价理应体现其储量接替率不断增长的状况。

　　2008年上半年公司化工板块实现经营利润人民币67.14亿元，比上年同期人民币53.98亿元增长24.4%。08-10年因广西、独山子等大石化项目陆续投产，公司化工产品产量还将更快增长。化工产品产量增长有助于公司产业链延伸，进而扩大毛利空间。

　　因素五：石油管道业绩在09年以后将带来较好的盈利

　　近日中国石油在建的兰州—郑州—长沙（兰郑长）项目顺利贯通，意味着我国目前距离最长的一条成品油管道即将投入运营。不算该管线，中国石油目前已经拥有成品油管道2669公里，原油管道10559公里，天然气管道22043公里。随着末端管网的不断完成，09-10年中国石油的管道业务将进入盈利期，会给公司带来较好的利润增长。

　　投资建议

`　　尽管中国石油08年中期报告并不好，但三季度情况已经明显改变，在上述五因素的推动下中国石油将进入较好的盈利时期，我们预计公司08年每股收益0.8元，09年每股收益在1元左右,作为储量接替率大于1的优质石油公司,公司股价已经明显被低估,我们认为公司合理估值应在18元左右,故维持推荐评级。


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