主题：两债券市场利率期限结构的比较

2014-12-17 01:28:00　来源: 经济导报(济南) 0 .摘要：本文在一个跳-扩散模型下比较了我国两个债券市场的利率期限结构差异，以2005年-2012年期间两市场国债的周度即期利率为样本进行实证。结果表明银行间市场利率期限结构跳跃次数比上交所市场多。上交所市场上国债投资者对波动风险要求更高的超额收益，而银行间市场的投资者对跳跃风险要求更高的超额收益。通过允许同一参与者能同时在两个债券市场交易，采用相同的报价方式，并允许央行在上交所债券市场进行公开市场操作来加快两个债券市场的联通。关键词：市场差异；跳-扩散模型；MCMC方法一、引言在我国金融制度安排中，债券市场被人为分割成交易所债券市场和银行间债券市场，这两个市场在参与主体、报价方式、市场功能等方面存在差异。银行间债券市场的主要参与主体是大的银行、金融机构，证券交易所债券市场的主要参与主体是非银行金融机构和个人；银行间市场采用一对一询价谈判，交易所市场采用集中撮合竞价方式；银行间债券市场是央行公开市场操作，实现货币政策目标的场所，而交易所债券市场为投资者提供投资组合和融资便利。国内很多学者的研究发现[1][2]：我国债券市场存在分割导致相同品种的债券在不同市场进行交易的价格存在差异，进而导致两个市场上的市场利率及市场利率期限结构存在差异。这导致现阶段我国没有统一的市场利率期限结构（市场利率体系），对市场上的金融衍生品定价时，不能应用一致、权威的利率期限结构。另一方面，我国债券市场受到宏观经济形势突变、货币政策突然出台等因素的影响，国债价格及其隐含收益率短期内会大幅变化（跳跃）。考虑到我国的债券市场国债价格存在跳跃行为、债券市场存在分割现象，笔者在Das,Sanjiv R.,Silverio F（1996）[3]的模型下比较了两个债券市场的利率期限结构差异，并分析这些差异产生的原因，为两个债券市场的连通或合并提供建议。二、实证分析在Das，Sanjiv R.,Silverio F（1996）[3]的模型中，资表示短期利率的回复速度，滋表示短期利率的长期均值，滓是短期利率的波动率，h为跳跃强度，代表跳跃频率，滋J，滓J 分别表示跳跃幅度的均值和标准差，兹代表了一单位波动风险的市场价格，兹J 代表一单位跳跃风险的市场价格。在实证中选取银行间债券市场和上交所债券市场上2005年1月7 日至2012年12月31日每周周末一年、二年、三年、四年、五年期限的即期利率数据作为模型中yt,子的样本，以一年为时间单位1，用两个市场上的0.1年期限的即期利率作为对应市场的短期利率rt 的样本。所有数据来源于wind数据库。在进行实证分析时，所有利率扩大100倍。本文用MCMC方法估计模型参数，模拟2万次，选用后1万次模拟的数据计算参数估计值和置信度为95% 的置信区间 (括号中)。参数估计结果见表1：三、两国债收益曲线实证结果分析与比较从表1中可以发现资、滋、滓、滓J 的估计值相互落在另一个市场同一参数估计值的95%置信区间内，在90%的置信水平下，不能拒绝两个债券市场上这些参数相等的假设。但h、兹、兹J 的估计值有显著差异（置信区间无重合，可以拒绝相等的假设）。表1中可以发现：上交所债券市场的波动风险市场价格（绝对值）显著大于银行间债券市场，这表明上交所投资者对这种风险要求更高的风险补偿，主要是这个市场参与者的风险能力小于银行间市场；银行间市场上跳跃强度估计值显著大于上交所市场，且其跳跃风险市场价格显著大于上交所市场，这表明银行间市场的利率期限结构跳跃更频繁，跳跃风险大于上交所市场，投资者对短期利率跳跃风险要求更高的风险补偿。原因是银行间市场作为央行进行公开市场操作的场所，央行的公开市场操作会导致国债价格发生较大幅度变化，利率期限结构中各期限利率会表现出跳跃。四、结论与建议从实证分析中可以看到，交易所和银行间国债收益曲线差异较大，现阶段我国无法建立以国债市场收益率为基准利率的市场利率体系，两个债券市场利率期限结构的差异主要由于参与者和市场功能的差异引起的。为了形成一致、权威的市场利率期限结构，现阶段需要加快两个债券市场的融合或者连通。具体可以允许同一参与者能同时在两个债券市场交易，采用相同的报价方式，并允许央行在上交所债券市场进行公开市场操作。参考文献：[1]朱鲁秀,胡海鸥.银行间债券市场与交易所债券市场之间的国债价格差异研究[J].软科学,2008,22(10).[2]郑良海，侯英.银行间债券市场和交易所债券市场动态关系研究—基于DCC－MGARCH模型的分析[J].统计与信息论坛,2012,27(1).[3] Das, Sanjiv R.,Silverio F.. Exact Solu－tions for Bond and Options Prices with System－atic Jump Risk [J],Review of Derivatives Re－search,1996,(1):7-24表1 两市场利率期限结构模型参数估计表


参数上交所市场估计值银行间市场估计值0.445（0.402,0.492）0.429（0.405,0.453）1.596（1.058,2.287）1.738（0.818,2.639）0.833（0.718,0.964）0.911（0.78,1.022）-1.25（-1.546,-0.952）-0.78（-0.915,-0.643）1.202（1.18,1.224）1.26（1.227,1.293）0.62（0.515,0.711）0.602（0.517,0.713）6.7（5.677,7.86）12.6（9.72,17.66）资（来源：经济导报）



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