主题：五粮液：关联交易制约利润增长

关联交易是五粮液利润增长的制约因素之一 本报摄影记者/王晓东 五粮液（000858.SZ）自上市以来，一直是机构资金的宠儿。而近日多家券商给予它的投资评级却大相径庭：国都证券和群益证券给予了中性评级，而国泰君安和光大证券等却都给予了增持的投资评级，目标价格分别为24元和25元，与周五的收盘价15.61元/股相差不少。

　　 销售收入增速与茅台差距拉大

　　
　　 2008年中报显示，五粮液上半年销售收入45.97亿元、净利润13.08亿元，分别同比增长5.86%、14.22%。而贵州茅台同期的营业收入为461971.73万元，同比增长了75.72%，净利润223956.11万元，同比增长了163.56%。

　　
　　 国都证券研究员王明德则认为，五粮液经营出现根本性转变还需要时间。2008 年上半年销售收入同比增长仅5.17%，与茅台、老窖的增速差距已经拉大，净利润增长主要是所得税率下调所致，总体来看公司经营仍未出现明显改观。

　　
　　 国泰君安分析师胡春霞分析认为，五粮液上半年利润总额与去年同期持平，仅增长0.3%。若按照去年同期33%所得税计算，则净利润与去年同期相当，仅仅上升了0.15%。

　　
　　 高档酒毛利率低于泸州老窑

　　
　　 据了解，从8月5日起，52度五粮液出厂价从418元上调至469元/瓶；38度五粮液从338元提高至369元/瓶。两种产品均上调51元，提价金额是2005年以来最大的一次。调价前52度五粮液零售价在560元左右，此次调价后零售价格可能在600元以上。群益证券研究员丘栋荣表示：“再次提价更多可能是对竞争对手提价后的跟随性策略。在目前国内经济及消费增速可能下滑以及由于地震带来的消费削减的大背景下，此次在淡季提价，效果还需后续销售情况的检验。”

　　
　　 五粮液高档酒毛利率较去年同期提升0.76个百分点至73.53%，基本符合预期，8月提价后毛利率水平预计仍将上升。而同期泸州老窖的高端酒毛利率同比增长了2个百分点，公司整体毛利率上升了4个百分点。

　　
　　 “与出厂价接近的国窖1573系列相比，公司高价位酒毛利率仍偏低。”王明德认为，不但这样，上半年五粮液白酒综合毛利率59.1%，同比去年略有下降，产品结构仍需进一步调整。胡春霞也认为，上半年五粮液共销售系列酒4.35万吨，同比下降24.08%，这是继去年上半年销量下降50.93%后再次大幅降低销量。由于成本上升，低档酒上半年毛利率下降至18.21%，同比下降13个百分点。

　　
　　 丘栋荣还认为,上半年，五粮液继续贯彻产品结构调整，经营中实施效益优先的营销策略，主动大幅度压缩了低价位酒产销量，对高价位酒，继续维持“控量保价”的策略，销售量基本与去年持平，销售单价略有提升，销售收入较去年同期增加10.80%；低端白酒销售量下降幅度较大，销售收入较去年同期下降8.5%。中低价位酒实现销售毛利率18.21%，毛利率较去年底的16.50%微升1.71个百分点，但仍比去年上半年的31.68%的毛利率低13.47个百分点，“公司对中低价位酒的转型策略仍还没有完全成功，盈利能力还有待提高。”

　　
　　 销售费用上升出乎意料

　　
　　 据了解，五粮液上半年减少了低价酒销量，但因白酒业竞争日趋激烈，公司销售费用仍有不少的增长。“销售费用率略有上升出乎意料。”胡春霞认为，销售费用同比增加12.99%，费用率虽然只略微上升了0.57个百分点，但是在低档酒销售大幅下降的情况下销售费用率还有所上升，这有些出乎意料。

　　
　　 丘栋荣表示，公司销售费用较去年同期提高13%，管理费用较去年同期提高5.9%，销售费用率及管理费用率分别提高了0.57及0.01个百分点达8.97%和6.42%。在白酒销售量大幅下降的背景下，公司销售费用及管理费用依然没有得到有效的控制，影响了公司盈利能力的有效提高。

　　
　　 关联交易压缩利润

　　
　　 兴业证券的盛海在接受《第一财经日报》采访时表示，五粮液众多的关联交易是上市公司的业绩无法大幅度提高的主要原因之一。

　　
　　 据了解，为了解决这一问题，五粮液已经公告年内将完成收购普什集团和环球集团，公司主要从这两家公司采购包装材料。中报披露的上半年关联交易采购金额达12.8亿元，占营业成本的67.38%，本次收购的普什集团和环球集团关联交易金额占比58.29%。不过上半年采购金额达3亿元的丽彩集团不在收购计划中，关联销售金额24.89亿元的五粮液进出口公司也不在收购计划之中。

　　
　　 王明德认为，公司公布的收购计划仅能解决部分关联交易问题，收购普什和环球对提升公司的成本控制能力有一定作用，但公司整体利润空间的打开则要在装入进出口公司之后，或者对进出口公司关联销售价格完全理顺后才能实现。光大证券分析师彭丹雪也认为，五粮液关联交易中主要的项目是向普什集团采购和销售给进出口公司。公司若要进一步解决关联交易，还需要对进出口公司的销售金额进行解决，这是其占比最大的关联项目。

　　
　　 不过，长城证券分析师郭怡娴认为，资产注入将提升2009年毛利率水平，带来每股业绩增厚约0.09元。


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