主题：股指期货上市为何一再推迟 加油还是下课？

2008年7月末，中国证监会在京召开2008年全国证券期货监管年中工作会议，全面总结了上半年资本市场改革发展和证券期货监管工作，系统分析了当前市场发展面临的形势和任务，重点部署了下半年的六项重点工作。中国证监会主席尚福林在讲话中要求，“做深做细现有期货品种，稳步推动新品种上市”，但市场长期翘首以盼的股指期货则没有具体日程表，从而引起业界的种种揣测。

　　悬念：

　　股指期货上市为何一再推迟

　　关于股指期货的地位、功能、作用，理论上本无需更多的讨论。其上市步伐一再推迟，归结起来主要有以下意见：

　　其一：“维稳”说

　　2008年全国证券期货监管年中工作会议上，尚福林主席强调下半年经济工作“稳”字当头：以全面把握资本市场内外部环境变化为依托，以健全结构、完善机制和防范风险为重心，以维护资本市场的稳定健康发展为目标，扎扎实实地做好监管工作。要更加注重研究国内外经济金融形势，增强全局视野；更加注重完善市场内在稳定机制，坚持依法治市；更加注重积极稳妥推进金融创新，注意防范市场风险；更加注重完善市场结构，改善市场发展质量；更加注重主动适应市场稳定健康发展要求，转变监管思维。

　　正是按照上述思路，当原定计划突然遭遇愈演愈烈的美国次贷危机和全球通胀，遭遇冰雪灾害、四川特大地震、洪涝灾害，紧接着举办北京奥运和残奥会时，谁也无法衡量推出股指期货的具体风险。站在更高的管理层角度，针对其种种不确定性，为确保当时各项中心工作的完成，股指期货顺而让路，这是审时度势、顾全大局的客观需要。

　　奥运前夕，中国证监会下发了《奥运期间证券期货业网络与信息安全突发事件应急预案》，各证券、期货经营机构建立和完善各项应急预案，认真举行各项演练、演习和抽查，有效增强了对各种突发事件的快速反应能力，实现了奥运期间全行业信息系统安全平稳运行。

　　按照“维稳”说，随着奥运圆满结束，在我国金融体系保持平稳运行的基础上，股指期货或将逐步恢复进入上市倒计时。

其二：“完善”说

　　部分专家和实战派人士从更加严格的角度审视股指期货，认为目前的准备工作还远没有“基本就绪”，诸多项目有待进一步落实：

　　第一，融资融券。如未有融资融券机制就先推出股指期货，则几乎不能进行反向期现套利，而投机者还可能利用此制度缺陷，借助利空消息全力做空期货进行逼仓，不用担心受到套利交易的阻力，从而影响期现两市的运行效率。

　　第二，改T+1为T+0。由于股指期货执行T+0制度，而股市为T+1，这将使期现套利的现货头寸当日不能对冲，导致套利成本增加甚至套利失效。在股票现货融券交易受限的情况下，很难进行“买期卖现”的反向套利，致使定价效率偏低，影响投资效果，无法及时规避市场风险。

　　第三，备兑权证。早在两年前就有专家提出，在股指期货与现货之间有一个很大的空间，存在相当多的产品创新需求。例如通过证券公司等金融机构发行的备兑权证，它与作为股权分置改革配套措施的股改权证不同，可有效提高市场的需求和流动性。

　　第四，完整系列的股指期货法规（或法规性文件）还没有正式出台。在交易所继续强化股指期货推出的技术、制度、跨市场监管体制和投资者教育活动等准备工作的同时，有必要制定和完善相关法律法规，将交易所的行为上升到国家法规法律层面，进一步强化法制保障。

　　此外还有专家认为，股指期货推出前需要有一个月的公示期，这与仿真交易不同，这是实际交易的演示，可以让市场参与各方有一个更加直接的适应过程。

　　按照“完善”说，只要中国证监会在进一步征求市场各方意见的基础上，再次补充明确股指期货各项准备内容，仍然可以协调有关各方，确定一个切实可行的日程表和路线图。

　　其三：“前车”说

　　前车之鉴，后事之师。中国当前各项金融创新产品，包括商品和金融期货，基本都是引自西方，而今在现代金融体系的发源地——美国、法国等西方发达国家，丑闻不断，危机频发，且多与金融衍生产品密切相关。“老师”出轨，“学生”继续行车，会不会重蹈覆辙？

　　按照“前车”说，我们应该认真查明“老师”翻车的事故原因，从而对症下药，及时排除隐患修好车重新上路。如果是整车不可救药，连“老师”也不得不弃车逃命，“学生”当然应该果断放弃；而如果说的就不是一种车（次贷与股指期货虽同为金融衍生产品，但其本质有着极大的差别），那更不必杯弓蛇影了。

　　其四：“弊端”说

　　部分专家依据中国的现实状况，开始对股指期货的功能和作用提出质疑。如有资深人士从股指期货发现价格和套期保值、转移风险的两个功能分析，认为其实际是不创造任何价值的零和游戏。当前由于中国金融改革的滞后性和国内市场的非理性，盲目推出股指期货会产生很多不适应的因素，甚至有人预言股指期货推出后势必每两三年就会将部分中国知名品牌的金融投资机构推到危险边缘，最危险的是普通民众会在其中承受巨大风险。由于股指期货推出之初不允许银行、国企贸然参与交易，故股指市场就会以私募基金为主导，部分百姓参与。私募基金在小盘股中表现最突出，他们主导期货市场，加上保证金的放大效应，可能对中产阶级的财富造成灾难。

此外，还有对于股指期货推出后股市资金分流、股指波动率加大等问题的担忧。

　　按照“弊端”说，“中国金融改革滞后和国内市场非理性”带有深层次、系统性的内在原因，再由于期货交易“零和游戏”的本质特征，则推出股指期货有待于中国金融改革的全面完成，应该不属于社会主义初级阶段的任务。如果“超前”推出，容易造成私募基金泛滥失控，冲击市场稳定，影响知名品牌金融投资机构、殃及中产阶级和普通民众。

　　上述四种观点，共同之处在于：当前中国资本市场尚不适合推出股指期货；不同之处在于：是应当积极创造条件、完善准备，还是由于天差地远遥遥无期，现阶段应予以放弃。

　　探讨：

　　股指期货究竟是否适合中国

　　思辩之一：股指期货不推出，中国中产阶级和普通民众就能够避免巨大的投资风险吗？

　　回答这个问题似乎并不困难。远的不说，只需回顾从2007年10月16日至今，中国股市从最高点6124点一路“塌方”，到2008年9月8日创下2135点新低，不到11个月下跌幅度已达65.13％。应该看到，在此期间管理层已多次出手救市——首先是捍卫3000点“政策底”，但反弹仅一个多月便告夭折，3000点被无情击穿。7月3日股指跌到2566点时，管理层再次出手，新华社1个月内连续发表11篇“维稳”文章，证监会主席半个月5次讲话，但不幸8月8日奥运开幕之时，“维稳底”又以暴跌而告破。8月19日股指跌到2284点，管理层第三次救市，连续启动了数项利好政策、规范和细则，但大盘仍软弱无力不见生气，个股轮番跳水。由于指数单向下穿多条均线，近期平均市盈率沪市17.93倍，深市19.84倍，沪深300为17.54倍，接近2005年6月6日998点时15.42倍的沪深两市平均市盈率和当前17.72倍的美国道琼斯平均市盈率。

　　正是由于担心股市雪上加霜，管理层10个月以来始终没有放行股指期货。不言而喻，中国的中产阶级和普通民众并未能因此而避免巨大的投资风险。股指期货的杀伤力再大，恐怕也望尘莫及10个月腰斩大盘65％的力度。而如果此间推出股指期货，也没理由抛盘更重跌幅更深。

　　思辩之二：股指期货会分流股市资金吗？

　　从香港经验看，衍生工具对股票市场存在挤出效应，但仔细分析发现，权证才是股市资金分流的主要原因。权证对于标的股票有比较明显的替代作用，加上杠杆效应，吸引了部分投机者更热衷于权证。国内的权证尽管与标的股票替代效应不明显，但在股票市场出现调整时，权证市场往往比较活跃，也反映了权证与股票对资金的争夺。

　　相比之下，股指期货对于国内股票市场的资金分流影响要小得多。首先，指数期货对于股票市场最直接的影响，就是投资者使用股指期货替代指数型基金。我国指数化投资的比例非常小，在330多只基金里，指数型基金只有不到20只。截至今年6月底，我国证券市场指数化投资基金总计规模接近1229亿元，只占投资基金总规模的6.9%。因此，即使由于替代效应出现资金流出，影响也非常有限。

　　其次，套保和套利交易为沪深300指数成分股带来增量资金。套利交易是通过程序化的交易模式获取现货与期货之间的价差，交易者不需考虑股票本身价值，只关心市场的定价误差。由于A股市场尚无做空机制，套利交易只能买入现货，同时卖出期货。故只要套利机会出现，沪深300指数成分股必然有增量资金买入。对于一些指标股来说，股指期货带来的资金增加大于可能的资金分流，使价格继续上涨。对一些非指标股，可能造成结构性调整，出现少量蓝筹股上涨多数股票下跌的“二八现象”。

　　股市与期市拥有不同的投资群体。Kuserk和Cocke等人对美国股市的实证研究表明，由于股指期货吸引了一批套利者和套期保值者加入，使股市的规模和流动性都得到较大提高，股市和期市交易量呈双向推动的态势。中国股市在股指期货缺位的情况下，2007下半年以来日成交从天量4163亿降至地量300多亿，可见影响资金流的主因仍在于股市本身而非股指期货。

　　股市暴跌诱因之一在于机构投资者砍仓。由于没有对冲工具，看空后市时只能靠大量砍仓来减少风险。一旦有了股指期货，看空后市就不用砍仓，可以放空股指期货来对冲系统性风险，股市可因此减少资金流出，缩小股指波动。

思辩之三：股指期货推出后，每两三年就会将部分中国知名品牌金融投资机构推到危险边缘吗？

　　中国知名品牌有没有在金融投资领域被推到危险边缘的先例？有。

　　众所周知，1997年，中国最大的铅锌生产出口基地之一株洲冶炼厂，在伦敦市场为其锌产品套期保值，厂长曾维伦擅自批准进出口公司经理徐跃东背离企业初衷，大量建立期锌合约空仓，其头寸竟相当于全国锌的总产量，被国际游资盯死挤仓。临近交割，株冶拿不出实物被迫平仓，仅最后3天集中性平仓亏损就高达1亿多美元。

　　2004年，中航油总裁陈久霖盲目入市炒作石油指数期货，轻信代理机构设计的复杂的结构性产品游戏规则，背离将预防油价上涨风险置于首位的原则，误判国际油价走向，主观愿望与简单的统计学方法结合，导致5.5亿美元巨亏，企业资不抵债申请破产……

　　这些惨痛案例共同的教训是：背离原则、越权违规、急功近利、一知半解、误判行情走势、风控制度不健全、对突发事件处置失当，但这些惨痛案例哪一次与股指期货有关呢？

　　中国知名品牌同时也有大量在金融投资领域成功化解风险的先例。早在1973年4月，中国粮油食品进出口总公司布置香港华润公司购买砂糖47万吨，当时国际市场砂糖供不应求，价格趋涨。华润公司所属机构委托中间商在伦敦和纽约交易所购买26万吨砂糖期货，平均价每吨82英镑；尔后立即向巴西、澳大利亚等国购买41万吨现货糖，平均价每吨89英镑。从5月20日开始，市场传说中国购入大量砂糖，伦敦、纽约交易所大幅涨价，巴西、澳大利亚亦先后证实中国向其购糖，糖价进一步上涨，5月22日砂糖每吨涨至105英镑。鉴于购买砂糖现货任务已完成，华润公司所属机构从5月22日至6月5日将期货头寸平仓，除支付中间商应得费用和利润60万英磅以外，净赚240万英磅。

　　思辩之四：期货为何一再成为市场波动和投资风险的“不稳定因素”？

　　人们不断预测股指期货可能引发的风险和危机，其实在商品期货市场早有大量先例。

　　1979年，美国德克萨斯州亨特兄弟操纵银市，以每盎司6至7美元价格大量收购白银。年底时掌控了纽约商业交易所（NYMEX）存银的53％和芝加哥期货交易所（CBOT）存银的69％，推动银价于1980年1月涨至有史以来的全球最高价——每盎司50.35美元，造成市场格局被严重扭曲。然而，当NYMEX在美国商品期货交易委员会（CFTC）督促下采取了包括提高保证金、实施持仓限制、只允许平仓交易等措施后，亨特兄弟因持仓成本大幅提高无法追加巨额保证金，又因接盘失败银价下跌而无力偿还贷款，不得不抛售作为贷款抵押的白银现货，随即导致银市大跌。为了防止银市彻底崩溃，避免美国涉案大银行和全美国最大的经纪公司破产，联邦政府权衡利弊，最终拨出10亿美元长期贷款来拯救亨特家族及整个市场。

　　印度期货市场有纺织、香料、食用油、豆、蔬菜、能源、金属和其他类共计8类近150个商品期货品种。20世纪60年代，由于干旱和战争导致商品短缺，许多农民抛空远期合约无法屡约，政府因此认定期货交易导致投机、高价和商品短缺，于1969年禁止所有商品期货交易。经过30年的清理整顿规范，印度于1999年年底全面恢复商品期货交易。2006年起印度粮食短缺愈演愈烈，价格飞涨，政府又先后禁止了豆油、橡胶、马铃薯、鹰嘴豆、稻谷、小麦等期货交易。然而“禁期令”一年后，大米价格翻倍，小麦也上涨了72％，且所有研究和分析都证实期货交易并非现货价格上涨的原因。面对市场日益强烈的呼声，印度政府正在计划取消期货交易禁令。

　　期货品种之所以一再被视为市场波动和投资风险的“不稳定因素”，根本原因在于期货运行的原理、机制、功能、作用尚远未获得人们的广泛认识和理解。

思辩之五：股指期货到底有哪些真实的“罪行记录”？

　　20世纪70年代，面对布雷顿森林体系瓦解、石油危机、西方主要国家浮动汇率取代固定汇率、汇率与利率剧烈波动，股市大幅振荡，市场迫切需要能有效规避风险、实现资产保值的金融工具，股指期货应运而生。1982年2月，美国堪萨斯期货交易所率先推出价值线指数期货合约。紧接着4至5月，芝加哥商业交易所、纽约期货交易所先后推出标普500和纽约股票交易所指数期货。

　　1987年10月19日，美国股市道琼斯指数暴跌508点，下跌近25％，引发全球股灾。由于暴跌前期股市流动性大大降低，交易受阻，而同时股指期货仍旧正常运作，致使期指跌得更深并引发了第二轮股票抛售狂潮。1988年，以布雷迪委员会为代表的许多专家认定股指期货的组合保险和指数套利是股灾的罪魁祸首。该委员会的报告提出了“瀑布理论”，揭示使用组合资产保险策略的机构为了尽快出清所持有的资产头寸，往往在期货市场上大量抛售股指期货合约，导致股指期货合约价格明显低于现货市场对应的“篮子股票”价格，并促使指数套利者利用期现之间的基差进行指数套利，由此期货市场的价格下跌再次导致现货市场价格下跌，并进一步引发恶性循环。

　　但布雷迪报告无法解释的是：墨西哥等跌幅最大的股市恰恰没有股指期货。英国、日本等国都曾经历过股市的崩盘，但当时也没有股指期货。此后大批学者采集和检验了成千上万的案例，重点针对“引入金融期货对标的资产的波动性影响究竟是增加还是减少”开展实证研究。最终各国实证数据无可辩驳地表明，引入金融衍生品普遍降低和缓解了股票现货市场的波动性，有助于增强市场流动性，即使“到期日”效应，也可在相关合约优化和修改后小到忽略不计。

　　与前述白银、稻谷、小麦等商品期货一样，股指期货也的确可能成为游资大鳄制造金融风险的工具。1992年8月索罗斯利用杠杆机制，在现汇、期货、期权市场同时狙击英磅，一举斩获20多亿美元，创造了至今无人能破的历史记录。之后索罗斯又于1997年10月挟量子基金横扫东南亚，针对新生的香港特区政府坚持联系汇率却忽略了对期货市场监控的情况，在香港外汇市场大规模拆借并抛售港币，同时在股票市场上借入成分股，大量建立恒指期货空单“守株待兔”。特区政府被迫急剧提高货币市场同业拆息引发恐慌，21日仅为7％左右的隔夜拆息一度暴涨300倍，股市应声暴跌。量子基金顺势抛出所借入的成分股，令恒生指数10月21日、27日、28日分别大跌765.33点、1200点和1400点，每跌1点，每张恒指期货空单即可斩获50港币。

　　香港金融风暴的根本教训是必须加强对期货相关市场异常波动的监控，及时采取应变措施。而香港特区在中央政府支持下最终反败为胜，量子基金亏损10亿美元折戟沉沙，无疑也成功洗刷了股指期货的“千古罪名”。

　　到2006年年底，全球34个国家和地区有39家交易所至少有１个股指期货或股指期权品种挂牌交易，股指期货品种共计195个。2005年全球交易量增长最快的10个合约中，有5个来自于股指期货和期权。美国次贷危机直接导致全球股市牛去熊来，但同期期货与期权成交量却显著增长。市场用源源不断的数据对股指期货做出了现实的评价。

　　思辩之六：股指期货只适合于“高级阶段”的成熟市场吗？

　　在人们的普遍意识中，金融领域的危机主要产生于发展中国家，因为这些国家经济不稳定，法制不健全，市场体系不完善，企业和人才素质偏低，整体处于金融事业发展的“初级阶段”。发生在亚洲、拉美、俄罗斯等地的金融危机似乎都在验证着这种惯性思维。

　　然而，去年开始愈演愈烈的美国次贷危机，却彻底改变了这种传统思维。国际货币基金组织(IMF)发布的《全球金融稳定报告》预计，全球次贷及相关证券损失总额将达5650亿美元，若加上与商业地产、消费信贷和企业贷款相关的证券，潜在损失总额可能达到9450亿美元。危机严重削弱了重要金融机构的资本和融资能力，增加了金融领域的系统性风险，全球将在很长一段时间内面临严重的资本和信心危机。

　　次级债证明发达国家的成熟市场往往才是金融危机之源。正如法兴银行总稽核部对科维尔违规交易事件的调查报告所显示的：银行内部有着无懈可击的风控制度，发现苗头后也采取了一切合规的应急措施，然而这一切却被熟悉规则的罪犯巧妙应付过去。同理，欧美发达国家建有完备的金融市场机制和法制体系，其监管机构有着丰富的风险防范经验和能力，但创新模式的金融风险却在其中一次次酝酿和爆发。

猜想：

　　股指期货还在等什么

　　也许对于股指期货本身，人们并不存在更多的质疑。关键是去年以来经济形势急剧变化，潜生种种不确定因素。资本市场牵一发而动全身，管理层出于全局性的战略思考，以静制动，把战略重心集中于抑制通胀、防止经济下滑的关键方向。这就是说，对形势的判断与掌控，影响和决定着股指期货的推出时机。那么，股指期货可望在何种时机下推出呢？

　　猜想之一：期待股市最佳点位？

　　人们总在猜测股指期货推出的最佳点位，从3000点一路猜高到6000点，又从6000点一路猜低到2000点。根据对世界各国股指期货推出初期对证券市场影响的统计分析，股指期货上市虽具有“助涨助跌”的短期作用，但长期并不改变证券市场的基本走势。从这个意义上说，股指期货只要完成了自身的各项准备，任何时候推出都可以是最佳点位。

　　站在现实的角度，当前中国股市最大的危机是信心危机：无论欧美股市涨跌、国际原油期货升降、国内CPI起落……无论利好利空，中国股市的反应一概都是跌，悲观预期在羊群效应中不断放大。要想市场恢复信心，只能在供给方面对大小非解禁采取“限量”、“限价”、“限时”等严格的行政措施，在需求方面采取降息、融资融券、放宽准入、降低印花税和可交换公司债券等宽松的经济手段。酝酿中的二次发售机制、可交换债券、建立实时监测系统等都是积极措施。由于下跌已无空间，股指期货既不可能再往下打压，也没能力发起一轮像样的反弹。如果希望股指期货能够最“稳定”的上市，当前无疑是不可多得的最佳时机。历史证明，市场低迷恰是变革的良机。因为低迷期市场弊端暴露充分，系统性缺陷得以集中关注，市场各方利益趋于一致。

　　猜想之二：期待宏观调控国民经济软着陆？

　　站在更高管理层的角度，其关注点当然并非股指期货平稳上市，而是整个国民经济的软着陆。股指期货只有在确保有利于这个全局目标的基础上，才有望得到更高管理层的放行。干扰国民经济软着陆和平稳、快速、可持续发展的主要因素，是系列突发事件的发生。

　　首先是次贷危机导致美国金融动荡，拖累欧美发达国家经济体骤然减速。为向新兴市场和发展中国家输出转移危机，美欧联手一再压迫人民币加快升值，同时不断发起“反倾销”制裁。今年前7个月我国对外贸易进出口总值同比增长26．4％，而贸易顺差同比下降9．6％，净减少131亿美元。由于出口占中国GDP35%以上，而美国GDP增长与中国出口增长的相关性高达0.8，故美国GDP增速每下降1％，中国出口增长就减缓6.5个百分点。

　　其次是通胀加剧。去年下半年以来，系列地缘政治军事冲突、越南金融风波和飓风、南方冰冻、地震、洪涝等突发性自然灾害，导致市场供需失衡，油价、粮价“双引擎”推动全球大宗商品价格飙升，同时利率长期低位运行又不断加大流动性过剩，令世界经济走进动荡和衰退的阴影。输入型通胀通过外汇、热钱等多个渠道，使原本供应相对充裕、供需缺口不大的中国国内市场频遭冲击。“防过热、防通胀”已悄然变脸为保持经济在较长时间内平稳较快发展、使物价涨幅控制在社会可承受的范围内的“一保一控”，双向宏观调控政策实施难度加大。

　　系列突发事件既有世界经济发展不平衡、全球经济一体化、价值观及人文冲突等外部原因；也有中国经济长期高速发展、改革开放深层次矛盾积累、金融体制改革相对滞后等内部原因。既有经济、政治、军事、文化、社会原因，也有自然原因。从这个意义上说，突发事件既不可能避免，也很难进行预报。

　　至于股指期货，当然最好在突发事件的真空期，在“一保一控”全面奏效、国民经济实现软着陆之后推出，但这势必有待于人民币汇率的相对稳定，有待于CPI和PPI明显回落及银行负利率消失，有待于楼市和股市确认触底恢复正常运行等等。鉴于难以预测的国内外突发事件，软着陆也许是一个较为长期和反复的过程。其实，我们不必对股指期货和软着陆刻意捆绑。即使推出后遭遇突发事件，股指期货也完全可以像现有的证券、权证和各类商品期货品种一样，通过其市场运行，在金融领域证明自身的生存价值。

猜想之三：期待各项准备更加充分？

　　股指期货的各项准备工作，包括产品、制度、监管、技术、市场、教育六个方面。

　　产品方面，《中国金融期货交易所沪深300股指期货合约》已经反复修改定型，与合约配套的《中国金融期货交易所交易规则》及其实施细则，包括《中国金融期货交易所交易细则》、《中国金融期货交易所结算细则》、《中国金融期货交易所结算会员结算业务细则》等全部完成。

　　制度方面，以《期货交易管理条例》为核心，证监会部门规章、规范性文件为主体，期货交易所、期货保证金监控中心和期货业协会自律规则为补充的期货市场法规体系，包括《中国金融期货交易所会员管理办法》、《中国金融期货交易所风险控制管理办法》、《中国金融期货交易所信息管理办法》、《中国金融期货交易所套期保值管理办法》、《中国金融期货交易所违规违约处理办法》等已初步形成。

　　监管方面，在证监会的统一部署和协调下，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所、中国证券登记结算公司和中国期货保证金监控中心五方2007年8月签署了《股票市场与股指期货市场跨市场监管备忘录》、《股票市场与股指期货市场跨市场监管信息交换操作规程》、《股票市场与股指期货市场跨市场监管反操纵操作规程》、《股票市场与股指期货市场跨市场监管突发事件应急预案》等四个协议，明确落实了跨市场监管机制。

　　技术方面，中国金融期货交易所根据《金融期货结算业务资格行政许可事项的通知》和交易所交易业务规则，颁布了《金融期货业务系统技术指引》，60多家会员公司通过了中金所组织的“全景式”技术压力测试。

　　市场方面，依据《中国金融期货交易所会员管理办法》，截至2008年7月，中金所会员总数已达89家，其中全面结算会员14家、交易结算会员48家、交易会员27家。中介机构参与金融期货相关的行政审批工作有序推进。从优化市场结构入手，以机构投资者为主体的市场建设也在积极进行。

　　教育方面，投资者教育和培育工作在监管部门、交易所、协会、证券期货经营机构、媒体的共同努力下深入开展。作为投资者教育的重头戏，中金所自2006年10月推出仿真交易，深受广大投资者欢迎。

　　务实：

　　我们还能为股指期货做些什么

　　在本轮股市下跌行情中，国内投资者无一幸免，而海外投资者却有幸另辟蹊径。从已公布的数据看，QFII虽也有损失，但可在境外市场做空国内A股的相关指数。计算表明，香港恒生、新加坡新华富时A50与上证指数的相关系数分别为0.85和0.93。投资中国股市时只需在相关指数上做空，则无论A股涨跌，都可以利用对冲和杠杆机制加以消化甚至获利。

　　除上述“不公平博弈”之外，股指期货推出时间越晚，市场参与各方代价也将越高，这种“沉没成本”有可能演变成体系内效率的损失。

　　首先是注册资本5亿元的中金所：从2006年9月8日成立至今已空转两年，有关各方对中金所的人力物力财力投入迟迟得不到回报。

　　其次是各地期货公司：众多公司为增资扩股、招兵买马、设备更新、网点布局、教育培训、从业考试等忙得人仰马翻,但至今没有见到任何效益。

　　再次是广大投资者：机构投资者八方网罗期货人才，邀请业内专家开课培训，组建部门实战演练；散户则四处求学拜师，激情参加仿真交易，倾注了大量的时间和精力。

　　最后还有中国股市：2007年3月14日，《期货交易管理条例》公布前夕，沪深股市双双跳空低开，上证指数下探30日均线，数十只个股却逆势涨停，其中西北化工、中大股份等“期货概念股”崭露头角。此后，一个个“参期”、“涉期”、“抢期”、“沾期”股此伏彼起，“期货板块”光芒四射，到如今期货概念严重透支筋疲力尽，成为中国股市一场水中捞月的如烟往事。

尘埃久落未定。如不轻言放弃，有关各方现在还能为股指期货做些什么？

　　第一，如果担心市场失控，可以提高保证金比例，加大持仓限制力度。

　　遵循“高标准、稳起步”的原则，管理层始终把股指期货“平稳上市”作为坚定目标。干扰“平稳上市”的主要威胁在于过度投机和市场操纵，而防治的措施不外乎一是加强监管，二是提高过度投机和市场操纵的成本。“单个客户编码单边持仓规模（包括合并加总）不得超过600手”对机构设置了仓位瓶颈，“开户环节实名制”为防止分仓操纵加了一道保险锁，提高保证金比例更是商品期货和股指期货仿真交易中屡试不爽的有效办法。只要把保证金比例、持仓限制（包括大户持仓报告）分别同指数异常波动合理挂钩，形成自动、梯级的联系机制，同时加强对分仓行为的监控、认定和打击力度，就可以从源头上抑制过度投机和市场操纵。

　　第二，如果担心流动性不足，可以降低入市门槛，适时推出迷你合约。

　　“金融期货之父”梅拉梅德在谈到中国筹备股指期货时提出，“股指期货首先要考虑流动性”。一个期货品种如果没有相应的流动性，就无法实现价格发现、风险规避和改善资产配置的基本功能。

　　当前中国股市低迷，坚守股指期货仿真交易的投资者已不到开户数的20％。如果要达到新加坡占比股市30％的水平，则股指期货应有100亿元的日成交额；如按原先的规划和预期，股指期货推出初期理想状态约为占比股市50％，即150亿元左右的日成交额。参照新加坡A50股指期货上市首日成交量212手，总金额约1000多万美元，中国股指期货上市首日成交量需要设置必要的底线。合理的流动性正成为市场各方不得不重点考虑的问题。

　　今年7月，针对国内外经济形势的变化，胡锦涛、温家宝等领导6天考察沿海5省市，商务部、银监会、国税总局的负责人也随行考察，“困难”成为本次调研的“关键词”，从而有望对从紧的调控政策进行有的放矢的松动调整。在金融领域，监管部门最近也在调研制定两个新的资格认证。其中关于合规股指期货投资者的资格认证，据称包括股指期货投资者需一次性存入期货保证金100万元、最近3年个人年收入超过20万元、拥有商品期货操作和至少3个月的股指期货仿真交易经验等。投资者资格合规认证的结果自然是提高准入门槛，防止股市资金分流。但如果股指期货上市初期成交量逼近底线，当然也需要同时预备相应的“救市”措施。如引进专业投资机构、有条件放宽对基金等投资期货的限制、暂缓提高准入门槛、适时推出迷你合约等，从而做到两手准备，“一保一控”。

　　第三，如果担心国企受伤，应继续加强企业风险管理和专业人才队伍建设。

　　前述一些国企失足期货市场的恶性事件，其根本原因是监管缺失、制度漏洞、违规越权操作、应急处理失当等，经过从严务实的治理整顿，2006年以来此类恶性事件明显减少，而包括国企在内的广大企业涉足期货市场的规模却不断扩大，有力证明了我国现行各项有关政策措施的科学有效。

　　第四，如果担心突发事件，可以完善应急机制，提高软硬件设施，加强检查、抽查和演练。

　　与证券市场和商品期货市场一样，股指期货当然难免遭遇各种突发事件，例如穿仓、爆仓等交易风险和塞单、断路等交易系统的技术风险。落实期货公司IT资格认证、完善交易结算各环节的多种应急预案并加强检查、抽查和演练，即可有效应对突发事件。

　　总而言之，所有担心都是有道理的，但所有这些担心都并非当前无法解决的。

　　香港1986年推出恒生股指期货时，各界也有过不少争论，但推出后运作成功，取得了券商、期货公司、现货商之间的多赢格局。他们的经验是：股指期货无法等到“条件完全成熟”再推出，而应根据实际需求适时推出。遵循科学发展观，“条件成熟”永远是相对和辨证的，创新必须“敢冒风险、勇于实践”，否则中国股市和期货市场就永远无法“成熟”和“完善”。对于“各项准备工作基本就绪”的中国来说，推出股指期货完全可以通过统筹兼顾，做到全面协调可持续发展。

　　市场如赛场，我们都是运动员、教练员、裁判员和志愿者。我们在赛场里流过汗，留过梦。无论股指期货是百米短跑还是马拉松，我们都只能“加油”，责无旁贷。




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