主题：五粮液：收入端恢复增长超预期

　业绩符合预期公司2014年收入210.11亿元，同比下降15%，净利润58.35亿元，同比下降26.8%；其中4季度公司收入同比增长7%，净利润同比增长29.8%，销售收入恢复超预期，业绩符合预期。

　　由于降价等因素（2014年5月底五粮液(000858,股吧)出厂价从729元降到609元），4季度毛利率同比下降10.5个百分点至66.6%。同时销售费用率和管理费用率共下降了11个百分点，从而净利润同比提升了3个百分点。应收票据同比翻倍增长但环比持平，占全年收入的35%；预售账款同比持平，4季度经营性现金流有所好转。

　　发展趋势收入端复苏有望在1季度延续。五粮液在经销商大会上提到1季度销售端实现了不错的增长。作为浓香型白酒的龙头，五粮液受益于名酒的需求复苏，已经占据了零售价600元左右的价位，受益于消费向名优酒集中的趋势。

　　当务之急仍是顺价销售，控量政策下2016年有望顺价。我们观测的目前五粮液经销商一批价为570元左右，与出厂价仍然倒挂。

　　虽然厂家会以返利的形式补贴给经销商，但是执行层面的不顺畅仍会影响渠道的积极性。如果控量报价政策得以严格执行，2016年春节有望实现顺价销售，从而渠道的积极性也能得以恢复。

　　直分销体系建设值得重点关注。直分销模式的目的在于肃清窜货、乱价等现象的干扰。直销商通过做大规模实现盈利，分销商则从直销商拿货理顺价格。该体系的设计比原有体系有所进步，并且我们认为有可能成为混改的前奏，然而执行情况仍需跟踪和观察。

　　盈利预测调整我们分别上调公司2015/2016年收入10.1%/13.5%至215.38亿元/228.63亿元，分别下调公司2015/2016年净利润6.3%/2.6%至58.7亿元/64.7亿元。

　　估值与建议给予2015年22倍市盈率，对应目标价34.02元，上调18.3%，维持推荐。


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