主题：张裕A:内外兼修打开想象空间

我们在4月初报告明确提出,预计公司Q1开局良好,行业复苏加速背景下,公司15Q1收入利润同比增长20.99%,15.35%,超市场预期。公司未来增长路径愈发清晰,国内产品坚持渠道下沉和中低档产品放量,加大直营力度,海外资源加快布局,嫁接国内现有渠道,分享进口酒市场蛋糕,想象空间放大。略调整15-16年EPS1.63、1.87元,上调目标价至52元,对应15年PE32倍,维持“审慎推荐-A”投资评级。

Q1收入净利同比增长20.99%,15.35%,15年开局良好,超市场预期。公司14年收入41.57亿,归属母公司净利润9.78亿,分别同比下降-3.80%、-6.72%,EPS1.43元,每10股派4.40元红利(含税)。15Q1收入18.25亿,净利润5.30亿,同比增长20.99%、15.35%,每股收益0.77元。葡萄酒行业进一步回暖,同时公司14年的渠道下沉效果进一步释放,15年公司开局良好;

Q1现金流小幅改善,应收增长明显,周转率有所下降。公司15Q1销售商品收到现金18.09亿,同比增长8.4%。由于公司在14年加大直营渠道建设,票据及赊销付款方式比重提升,15Q1应收票据余额4.72亿元,同比增长66.2%,应收账款1.90亿元,同比增长25.8%。14年总资产周转率0.49,自11年以来持续下降,这与公司发展直营和半直营、加大流通渠道建设有关;

国内产品增长战略:下沉市场,聚焦中低,效果明显。公司作为国内葡萄酒龙头品牌,之前的高增长依赖于行业的量价齐升。12年行业调整期以来,公司尝试诸多调整措施,其中对渠道的持续下沉和中低端产品聚焦,效果明显。14年公司解百纳产品(价格98-228元)放量增长,新品醉诗仙(价格68元)增长明显,同时公司坚持渠道下沉,完善中高、中低和郊县的三个渠道,发展直营和半直营的营销模式,重点围绕终端和营销做工作。中低端产品的放量增长,带动公司触底回升;

海外资源布局战略:布局海外资源,嫁接国内渠道,想象空间放大。14年进口酒仅占公司收入2%,公司3月底公布的进口酒战略,分别成立法国、西班牙、意大利、澳洲和美洲五大事业部,在当地开展代理或直接收购酒庄,聚集上游海外资源,并嫁接到先锋酒庄等国内渠道中,实现未来公司资源遍及全球,拥有众多品牌,多元化渠道销售的综合性公司,未来实现进口酒占比30%以上。我们认为公司进口酒战略迈出实质性步伐,顺应进口酒快速增长趋势,在国内产品下沉至二三线市场的背景下,通过海外资源分享一线市场的增长;

维持“审慎推荐-A”投资评级。我们在4月初报告明确提出,预计公司Q1开局良好,行业复苏加速背景下,公司15Q1收入利润同比增长20.99%,15.35%,超出市场预期。经过3年时间调整,公司未来增长路径愈发清晰,国内产品坚持渠道下沉和中低档产品放量,加大直营力度,海外资源加快布局,嫁接国内现有渠道,分享进口酒市场蛋糕,想象空间放大。略调整15-16年EPS1.63、1.87元,上调目标价至52元,对应15年PE32倍,维持“审慎推荐-A”投资评级;风险提示:进口酒竞争加剧。


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