主题：五粮液：推荐评级

业绩小幅低于预期五粮液1季度实现收入67.35亿元，同比增长0.2%；净利润22.01亿元，同比下降16%。净利润率32.7%，同比下降了6.3个百分点。收入增速符合预期，利润增速略低于预期。经营活动现金流19.32亿元，同比环比均大幅改善。


1季度毛利率69.5%，同比去年下降了5.5个百分点，一方面是因为2014年5月份五粮液出厂价从729元下调到了609元；另一方面是因为中低端占比提高。我们预计1季度普通五粮液销量增速在中个位数，而中低端产品五粮春和五粮醇等增速较高，从而拉低了整体产品结构和毛利率。



销售费用率同比大幅增长2.6个百分点，主要是因为公司价格倒挂后为了维护经销商的积极性，公司增加了销售返利和渠道推广费用所致。



发展趋势销量恢复增长，上半年业绩仍有压力。预计1季度普五销量增长5%左右，在整个白酒弱复苏背景下，五粮液同样受益。然而鉴于出厂价同比下滑，2季度毛利率和利润端同比仍有压力。



顺价销售是一切发展的基础。从渠道反馈五粮液今年控量保价政策的执行力度较以往更大，目前其一批价维持在570~580元，一号店/京东的零售价也稳定在599元/609元。虽然一批价相对于609元的出厂价仍然倒挂，但是淡季能维持在这个水平已经不错。



公司深刻意识到顺价销售是所有工作的基础，并且顺价销售以后销售费用率有望降低，利润率具有向上弹性。我们预计这种情况可能在2016年发生。



盈利预测调整我们维持盈利预测，2015/2016年收入215.38亿元/228.63亿元，2015/2016年净利润58.7亿元/64.7亿元，每股收益分别为1.55元/1.70元。



估值与建议维持目标价34.02元（2015年22倍市盈率），维持推荐评级。



风险需求复苏低于预期的风险。



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