主题：五粮液：弱复苏持续 静待利润回升

中信建投4月29日发布五粮液(26.11,-0.050,-0.19%)研究报告，报告摘要如下：

　　事件

　　五粮液发布一季报：2015 年Q1 收入67.4 亿元，同比增长0.23%；归母净利润22 亿元，同比下降16%；扣非后归母净利润为21.96亿元，同比下降16%；基本EPS0.58 元，业绩低于市场预期。

　　简评

　　收入增速略低预期，经营质量优异

　　一季度收入略微增长，延续弱复苏。预收款较年初下降0.8亿元，但依然有7.8 亿元绝对额，表明经销商打款意愿仍在。一季度经营现金流入68.8 亿元，同比增长99%，说明公司经营质量优异。目前普五零售价稳定在609 元以上，一批价580 元上下，淡季以来波动不大，虽终端动销一般，但价格稳定有利于渠道恢复，我们看好下半年渠道补库存力度。

　　毛利率同比下降，营销费用率增长

　　在收入保持平稳的情况，公司一季度净利润同比下降16%，主要因为净利率下滑了6.3pct。一方面是产品结构调整导致的毛利率同比下降5.5pct，说明公司中低端产品占比继续提升，壮大腰部力量有助于五粮液规模持续扩大；另一方面营销费用率上升2.6pct，行业进入微利时代，大众酒市场竞争激烈，为抓住优质渠道资源和实力大商，预计未来公司在广告及终端建设上费用仍将持续增加。

　　盈利预测与估值：白酒行业底部复苏明确，但进程缓慢。前期市场预期过高，而去年表现多为前高后低，因此基数效应下半年增速会更明显一些。2015 年“挺价、顺价”仍是五粮液工作重心，新的五品部成立深化组织体系调整，更加精细化和专业化运作市场，进一步优化经销商团队，改善销售人员激励，争取释放更大潜力。此外，我们期待今年公司在产业并购上更大的突破，维持2015-2017 年EPS 为1.7 元、1.95 元和2.19 元，给予2015 年20倍动态市盈率，目标价34 元，维持“买入”评级。


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