主题：一汽轿车：核心问题依然是产品缺乏竞争力

毛利率下滑以及销售费用激增导致2014年净利润大幅下滑公司2014年销量约为29万辆，同比增长18%，主营业务收入339亿元，同比增长14%，但净利润仅为1.6亿元，同比大幅下滑84%，我们认为主要原因是销售费用大幅增长35%至39亿元所致。公司在2014年推出了多款全新车型，大幅度地增加了电视、报纸等媒体的广告投放和宣传活动，广告费用由2013年的7.4亿同比增长85%至13.7亿元。此外，由于产品结构下移以及ASP下降影响，公司的综合毛利率下滑2个百分点至21.4%。

产品缺乏竞争力，我们预计公司2015年收入和销量将出现下滑公司在2014年推出全新车型马自达6阿特兹以及SUVCX7，但是由于1）马自达品牌过去几年在中国市场的影响力出现大幅下滑；2）车型外观设计并不符合中国消费者的审美标准；3）定价较高，使得这两款新车型反响平平，销量远低于市场预期。此外，由于车型日益老化，我们预计老马自达6的销量将会继续下滑。我们预计一汽自主的奔腾品牌仍将较为艰难，主力车型B50和X80的销售已经显示出疲态，而红旗品牌由于过高的定位依然很难在私人消费领域打开市场。整体上，我们预计公司2015年销量为26.6万辆，同比下滑9%，低于公司30万辆的销售目标，收入预计为309亿，同比下滑9%。


一汽集团的整体上市或成为公司未来一年的唯一看点根据公司年报中的披露，公司控股股东一汽股份公司承诺将在2016年6月28日之前，通过资产重组或其他方式整合所属的轿车整车业务，从而解决与一汽轿车的同业竞争问题。我们认为未来可能的重组方式有两种：1）一汽股份公司独立上市再吸收合并一汽轿车和一汽夏利；2）一汽股份公司借壳一汽轿车上市再吸收合并一汽夏利。无论哪种方式，都可能成为一汽轿车股价上涨的催化剂，但一汽集团整体上市的进度和时间点仍然存在很大不确定性。


估值：基本面难以支撑当前估值，评级从“买入”下调至“卖出”我们将公司2015~17年的EPS预测下调至0.33/0.29/0.29元（原1.09/1.23/1.27元）。基于瑞银VCAM贴现现金流模型（WACC为10.1%）将目标价从20.8元下调至10元。公司当前股价对应2015EPE74x。公司股价未来一年的上行风险来自于一汽集团整体上市方案的推进。


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