主题：保险公司的价值创造与估值研究


由于银保业务的高速增长，导致了今年上半年寿险保费收入的高速增长，我们估计银保业务销售的主要是内含价值较低的投连险业务和万能险业务，所以这种高增长从估值角度没有很大的作用。产险业务今年面临灾害，赢利情况下降很多。我们试着以保险公司的损益表出发，重新审视保险公司的主要要业务内容，将保险公司的经营成果分为客户（投保户）、分保人（再保机构）、公司资产管理和费用开支（此项包含了管理层、员工和保险代理人的利益）、国家（税收）和股东五个主体角度看待，将保险公司的损益表项目按这五个主体的利益进行划分出来，从而揭示保险公司的价值来源与所在。我们发现除保险业务的经营外，投资管理能力是保险公司价值主要来源所在。我们试着舍弃会计分期的做法，将各保险公司的2006年至2008年中期的业绩合并累加，对这些主要项目大类的累计情况作了具体比较分析，得到一些有意思的看法。我们对保险公司的历史资产配置情况进行了回顾，中国平安的股权投资策略显得较为激进，中国人寿较为保守，而中国太保相对比较灵活。

　　通过PB估值、内含价值和一年新业务价值及其乘数的测算评估，我们认为中国太保目前无论从2.12倍PB估值还是精算的内含价值和一年新业务价值乘数（当前股价对应的乘数仅为8.3倍）估值，当前股价均有较大的吸引力，我们对中国太保维持增持评级。只是2008年12月25日15.8亿大小非解禁对其只有10亿流通盘的股价有一定压力。中国人寿无论从4.41倍的PB估值还是内含价值和一年新业务价值及其乘数的测算评估（当前股价对应的乘数为26.7倍），均显示其目前股价对应的估值均较高，我们维持对中国人寿的中性评级。中国平安从其3.04PB估值来看并不低。但目前股价对应的一年新业务乘数为12.1倍，中国平安的估值不算高，我们维持对中国平安中长期的增持评级。但其激进的海外巨额投资，可能使其股价短期面临一定的压力。


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