主题：雅戈尔目前公司股价已进入可投资区间

公司公布半年报报告期内公司共实现收入54.47亿元，其中服装板块33.65亿，同比增长54.9%；房地产板块20.11亿，同比大增76%；投资收益为11.39亿。实现EPS0.87元，扣除非经常性损益EPS0.36元。
简评
新马集团并表拉低纺织服装板块毛利率
公司衬衫和休闲服产品毛利分别下滑24.6%和3.87%，而西服毛利率则上升了8.51%，整体服装毛利率下滑12.6%，这主要是由于公司报告期内将收购的新马集团收入纳入报表，而其主要外销的衬衫毛利较低，因此整体毛利有所下滑，公司披露同期内销的衬衫毛利较上年同期有所上升。公司服装板块净利润为2.84亿，同比增长29.68%；新收购的两家公司净利润为1494万元，扣除这两家贡献的利润，服装板块归属母公司净利润为2.69亿，同比增长22.69%。纺织服装板块净利润占总利润的14.6%。
房地产业务下半年仍有望大幅增长
报告期内房地产业务贡献净利润5.25亿，净利润率为26.11%，贡献利润占总利润比为27.03%；房地产收入的80%来自于都市森林一期项目确认了收入16.15亿元，此外未来城一期项目也确认了2.23亿元的收入。此外，公司下半年即将竣工的项目还有世纪花园、溪林春天三期和钱湖比华利别墅，其预售款分别达到了14.44亿、3685万和13.56亿，预售比例分别为96.91%、26.61%和92%，都市森林一期余下的7947万元也有望在下半年确认收入，如果这些收入能够在下半年全部确认，则下半年公司仍能有望实现房地产收入29.17亿元，全年的销售收入最高可能达到49.28亿（在假设预售比例不变条件下）。09年公司即将竣工的项目有苏州未来城二至五期（2009.12，投资额27亿）、雅戈尔都市森林二期（2009.06，5亿）、香颂湾（2009.06，6亿）、湖山庄园一期（15亿），累计投资额53亿元；2010年竣工的项目有钱湖比华利二期（2010.06，3亿）、湖景花园（2010.06，11.45亿）、都市丽湾，2.6亿）、锦绣东城（2010.1，12.9亿）、姜山镇3号地块（2010四季度，7.26亿）、杭州留下街53号地（2010.1，12.5亿），累计投资额49.71亿。公司目前的土地储备可供开发到2011年，累计可实现的销售收入约为400亿左右，我们按照平均净利润率为25%估算，共可实现净利润100亿净利润，对应NAV为4.5元。
投资收益仍占六成净利润
报告期内，公司在二级市场出售中信证券3330万股，获得税前收益11.87亿元，按25%税率计算，净利润为8.9亿，占总投资收益的78.16%。目前公司尚持有中信证券24394万股，公司累计持有的金融资产市值期帐面价值为104.79亿，本期投资收益在净利润中占比达到了58.65%，以市值104.79亿计算，折合每股价值为4.7元。
部分加总法对公司估值
我们利用部分加总法给公司估值，根据前述房地产折合每股价值4.5元，金融资产折合每股价值4.7元；纺织服装板块我们预计公司未来三年净利润复合增长率为21.42%，如果扣除08年并表带来的利润突增，09-10年净利润增速为16%左右，我们认为给予公司08年15PE是比较合适的，折合每股价5.55元，加总得到公司合理价格为14.75元。




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