主题：美的集团产品结构升级 维持“买入”评级

【华泰家电张立聪】美的集团调研报告：产品结构升级，盈利能力提升

2015-09-01 华泰家电团队

今日，我们调研了美的集团，与董事长方洪波及其它高管进行了深入交流。受益于产品结构升级，上半年公司盈利能力显著提高。随着库存压力的减小，一体化物流平台的实现及机器人业务的推进，公司业绩弹性有望进一步提升，成长潜力巨大。

结构改善，盈利能力显著提升。面对激烈竞争，公司未参与价格战，反而以牺牲部分市场占有率为代价，重点关注产品结构的改善，从而提升了消费者体验，公司盈利能力显著提高：上半年大家电毛利率提高 2.5pct，其中结构调整最明显的空调的毛利率提升也最为显著，达到3.4pct；小家电毛利率微降 0.5pct；整体净利率提高1.5pct。在行业整体增长承压的大环境下，公司产品结构升级拉动利润增长明显。

轻装上阵，渠道库存处于低位。除家用空调渠道库存略高于去年同期外，公司所有产品的渠道库存都处于历史低位。目前公司库存已经降至2-3个月的合理水平，低于行业平均值。存货压力的减小将帮助公司轻装上阵，具备较大的业绩弹性。

对内整合，打造一体化物流平台。公司主动放弃近90%的外部物流业务，由安得物流高度整合内部物流业务，目前已实现广东省所有代理商的去物流化。同时，改变过去注重仓储和干线的发展模式，重点关注支线与最后一公里的配送，致力于打造“仓储+干线+支线+最后一公里”的一体化物流平台。随着物流整合走出广东推向全国，结合安得多元化员工持股计划的推进，公司未来经营效率有望进一步提高。

入股KUKA，机器人业务稳步推进。公司参股德国工业机器人制造商KUKA，进一步布局机器人领域。参股KUKA符合公司发展第二跑道的战略规划，未来在发展工业与服务机器人的基础上，更将试验人工智能与现有家电产品的真正融合。

维持“买入”评级：预计 15-17 年 EPS 分别为 2.92/3.38/3.88元，公司受益于产品结构升级，盈利能力显著提升，同时考虑到公司低于行业平均的库存水平，一体化物流平台的逐步实现以及“双智战略”的稳步推进，给予 15年12-14倍PE 估值，对应合理价格区间为35.04-40.88元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济风险；房地产市场复苏缓慢；市场竞争风险。

美的集团调研纪要

总体经营情况

Q：对下半年的展望是怎样的？

公司半年报的业绩是比较好的，下半年的经营情况依然存在不确定性。其中，中央空调和小家电业务的正增长是较为确定的，不确定性在于家用空调业务。

受经济周期下行以及行业整体的高库存水平影响，不排除家用空调业务出现下降的趋势，空调未来在收入结构中的比例会逐渐降低。

Q: 毛利率的提升分别在多大程度上是由原材料成本下跌以及产品结构升级导致的？

公司毛利率水平延续了近两年来的一贯走势，持续上升。

今年1-6月原材料的价格与去年相比其实变动不大，真正的波动在8月份才出现。所以，目前毛利率的改善主要源于产品结构的改善。其中，空调的毛利率改善比较明显，因为空调产品结构的调整是最剧烈的。

Q：如何应对行业价格战？

公司市场份额是稳定的，但是与竞争对手的差距在拉大。这是因为我们坚持自己的思路，并没有完全参与价格战。所以，今年美的家用空调的均价没有下降，反而是略有提升。

未来业务发展的重点仍然是改善产品结构。市场份额的差距我们可以接受，只要消费者的体验可以变得更好。而且价格战会损害企业的盈利能力，公司“互联网+”和“双智战略”的实施都需要一定利润水平的支持。

Q：中央空调发展情况？

国际标准定义中央空调（水冷机、多联机）上半年实现两位数增长，虽然近两个月有增长放缓的迹象，但依然会持续增长。海外出口方面也比较稳定。

Q：冰箱和洗衣机的发展趋势？

下半年增速展望是积极的，因为目前两类产品的自有库存和渠道库存都在历史最低位，毛利率很稳定，而且产品结构升级也在带动单价提升。

公司强调成本控制与产品结构调整，以产品品质和创新为抓点，并不刻意追求增长率。

整体看，目前外部环境是有利的：传统的产品，例如双缸洗衣机，已经基本丧失市场了，整个行业消费结构升级的大趋势是与我们的战略方向吻合的。

Q：新冷年空调开盘情况？

8月1日开盘，今年8月、9月的收款同比增长，但全行业整体形势不乐观。

Q：出口业务情况？

存在一定问题。家用空调的出口明显放缓，小家电出口也不理想，可能是因为我们过于追求盈利水平而放弃了很多订单所导致的，目前在做一些调整。

美的出口比例较高，将充分受益于人民币贬值的利好。目前，40%的出口销售是自有品牌，30%-35%是纯粹的ODM，最后30%为OEM代工。

Q：如何看待产品力的提升？

产品力的提升是必须要做的。美的双筒洗衣机以前很多，现在很少了。滚筒洗衣机以前没有，现在占比已经达到30%-40%，甚至可能很快达到50%。这都是目前这个阶段取得的成果。

产品力提升的过程是需要积累的，需要在技术、创新等方面做出持续的投入。一开始是产品基本性能的提升，接下来是外观的提升，最后是消费者体验的提升，是一个分阶段的过程。

美的未来会有一些创新性差异化的产品推向市场。

渠道与物流

Q：渠道扁平化是未来的发展方向吗？

是的，家电行业确实渠道层次多，链条长，效率低，肯定是不适应未来的发展趋势的。

Q：渠道库存情况？

除家用空调以外，所有产品的渠道库存都是历史最低。家用空调渠道库存略高于去年同期，5%之内。整体在向好的方向发展，公司目前大约保有2-3个月的库存水平。

Q：公司物流业务的规划？

公司在物流领域起步较早。一方面，过去主要做外部业务，内部业务没有整合，这两年主动放弃了近90%的外部业务，但留下的外部业务都在盈利。现在，由安得物流承担所有事业部的物流功能，实现内部高度整合，再向外部扩展。目前，外部业务的增长也开始恢复，8月单月外部物流的订单已经超过上半年的总数。

另一方面，过去注重于仓储和干线，现在则重点发展支线与最后一公里，致力于打造“仓储+干线+支线+最后一公里”的一体化物流平台。

目前，广东省的物流推广已经做完了，所有的代理商都不再配备物流功能了，所有的配送都由安得承担，将原来的多次物流变成了单次物流，实现了直接由工厂向零售商供货。第二批改造包括安徽，湖北，湖南等地区，未来将实现全国的改造。

机器人业务

Q：公司与安川合作，入股KUKA，在机器人领域是如何规划的？

我们一直强调要发展第二跑道。一方面是指在现有的业务中寻找新的模式；另一方面是指开拓新的，面向未来的业务。我们的总体原则是，新的业务不应该再是劳动密集型的产业，而应该是技术密集型的产业。

我们将继续沿着“双智战略”的两个方向进行发展。其中，智能制造方面未来的市场空间很大。美的从2013年开始就有专门的团队在做机器人行业的研究，结论是行业可以参与，但是必须要与外部进行合作，仅仅依靠自己的力量是行不通的。

目前我们与安川合作的产品选型等细节都已经确定了，正式开始运作只是时间的问题。同样，我们入股KUKA（5.4%）也是得到管理层的一致认可的。

未来，仍会沿着机器人这条业务线进一步发展，会有自己的品牌。我们不仅仅聚焦于服务机器人和工业机器人，在人工智能方面正在进行投入，研究如何将人工智能与现有的家电实现真正的融合。

Q：工业机器人与服务机器人分别是如何考虑的？

工业机器人业务发展的思路将是由半自动化变成自动化，再变成智能化。现在我们工厂的人数是在减少的，但是薪酬支出是增加的。我们做工业机器人业务的根本追求不是为了节省开支，而是为了提升效率，提高员工的薪酬竞争力。

服务机器人方面，将遵循商用机器人、家用机器人、人工智能硬件产品的发展顺序。我们会首先进入护理机器人的业务领域，未来发展维护、导购、保安机器人都由可能。

Q：如何看待国内机器人行业的竞争？

机器人主要分为三大块：机器人本体+控制系统（关键）+系统集成。

目前我国具备规模的厂商主要都是在做系统集成。据我们了解，目前没有国内企业有技术水平可以实现三块的完全独立制造，所以也就不存在一家具有明显优势的企业。

其它

Q：如何看待与互联网企业在智能家居方面的合作关系？

智能家居主要是互联网企业与传统硬件厂商来做，硬件和软件互相依赖。

我们在智能连接、智能内容、单机智能以及智能系统等四个方面都在进行尝试。目前努力的重点是单机智能。

Q：美的在文化再造方面看重的是什么？

文化再造其实无关互联网等新兴事物。根本矛盾是传统企业的组织架构无法适应现代消费市场，跟不上时代。所以，从组织、机制、结构、团队等多个方面都需要进行调整。

Q：自有资金的资源分配是如何计划的？

秉持稳健原则。现在现金流虽较为充裕，但是渠道库存较高，仍要防范风险。而且，未来公司也会再选择新的技术密集型产业进入，会有较大的资金需求。

Q：投资收益率要求？

对内投资要求回收期不超过3年，对外投资则看重战略层面的价值，可能3-5年之内都很难对公司有实质性的财务帮助。所以投资决策不会有一个硬性指标的限制，具体事情具体讨论。

Q：信息化系统构建进展？

决策流程的梳理可以很好地改善经营效率。PC端的632系统是一个全新的系统，是在麦肯锡的帮助下花了2年时间构建的，今年试运营效果很好，在年内可以实现广东区域的全覆盖。

移动端的632系统会比PC端进展慢一些，目前在手机上已经可以浏览一些基础数据，希望在明年覆盖全部的业务流程。


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