主题：招商银行 系统性风险不改成长趋势

1．投资建议

1.1推荐思路理由

行业依然处于成长阶段，凭借多年的积累，招商银行具有应对经济周期的能力； 招商银行依托于招商局集团，对公业务优势和中间业务优势将逐步显现； 2008年中期净利润增长处于上市银行领先水平，实现连续高增长； 未来半年的时间内无限售股解禁压力； 零售银行和金融创新业务业内领先，积极扩展私人银行业务，抢占市场先机。

1.2业绩预测和投资建议

我们预策招商银行2008年全年的净利润增长率在59.6%，未来9年的净利润复合增长率在17.6%，这样，采用DCF折现，公司的价值是16.36元/股；采用DDM估值模型，公司的股价是13.50元/股；采用相对估值，每股价值18.10元。综上，给予买入评级。

2．公司简介、股权结构、大小非

2.1公司简介

招商银行成立于1987年，总部位于中国深圳，业务以中国市场为主。经证监会批准，本行A股于二零零二年四月九日在上海证券交易所上市，H股已于二零零六年九月二十二日在香港联交所主板上市。 招商银行成长的主要动力在于虚拟银行和金融创新。公司截至2008年6月30日，本公司在中国境内设有43家分行，两个代表处，一个信用卡中心，机构数量599家，资产规模1,395,791百万。公司高效的分销网络主要分布在长江三角洲地区、珠江三角洲地区、环渤海经济区域等中国相对富裕的地区以及其它地区的一些大城市。截至2008 年6 月30 日，公司共有在职员工30,753 人，其中管理人员4,927 人，业务人员22,611 人，行政人员3,215 人。员工中具有大专以上学历的为28,687，占比93.28％。

2.2股权结构

至2008年6月末，公司股东总数43.9万户，其中H股股东户数为4.59万户，A股股东户数为39.36万户，包括有限售条件的A股股东13户，无限售条件A股股东393,578户。另外，可转债持有人600户，全部为可流通转债持有人。 招商局集团有限公司持有本公司合共 26股A股的权益，是公司第一大股东的母公司。招商局集团是国务院国资委管理的国有重要骨干企业之一，该公司的前身是招商局，创立于1872年中国晚清洋务运动时期，曾是对中国近代民族工商业现代化进程起到过重要推动作用的企业之一。目前该公司已经成为一个多元化综合性企业集团，其业务领域包括交通基建、工业区开发、港口、金融、地产、物流等。

2.3限售股

截至2008年6月30日，公司存在有限售条件股份。从下表我们发现，承担认沽责任的公司的控股股东（包括但不限于招商局集团），所持有的股票在2009年才可以解禁，目前，限售股问题对公司的影响不大。同时，2007年初至今，无重要股东在二级市场减持迹象。

3．公司盈利路线

3.1行业盈利路线

从国际银行业发展来看，银行业的盈利主要来自以下几方面：获取存贷利差、中间业务收入和其他业务收入。获取存贷利差收入是银行业的传统业务，即银行的净利息收入，等于利息收入与利息支出的差。净利息差是描述和衡量净利息收入水平的指标，它等于生息资产的收益率与计息负债的成本率之差。净利息收入是绝对银行经营业绩的关键因素，是银行进行绩效评价时的考察重点。

3.2招商银行的盈利路线

招商银行的盈利路线既传承了中国银行业的特色，又有其突出的特点。 招商银行主要业务收入仍来自于传统的利息净收入。截至2008年中期，公司的净利息收入约占营业收入的比重同比虽有下降，但仍达到83.91%。 中间业务收入占比为6.82%。对公业务收入是公司业务收入的主要来源，占营业收入的比重达到了74.53%，零售银行经营收入31.50亿元，较上年同期增长62.45%，占全部营业收入的15.56%，资金资本市场业务营业收入20.06亿元，比上年增长83.70%，占全部营业收入的9.91%。

3.2.1利息净收入增长喜人

招商银行的利息净收入增长在14家上市银行中处于突出位臵，2007年中期和2008年中期的净利息收入增长率均位于上市银行的第3位，分别增长了64.16％和55.87%，保持了持续增长的态势。 招商银行的净利息收入增长能够在行业中保持比较靠前的位臵，既有生息资产和付息负债规模因素，也有利率变化的因素。生息资产规模因素带来利息收入同比增长6706百万，占比49.7％，利率变化带来利息收入变化6788百万，占比50.3％；而付息债务规模变化带动利息支出增加2636百万，占比64.8％，利率变化带动利息支出1429百万，占比35.2％。所以，利率变化对利息收入的影响更敏感，招商银行必须应对净利差见顶的风险。

3.2.2中间业务虽然强势，收入结构基本稳定

中间业务是招行的一大特色。

公司2008年1－6月公司手续费及佣金净收入比2007年同期增长53.68%。 主要是银行卡手续费和托管及其他受托业务佣金增加。

收入结构中，非息收入占比相对于上年出现小幅下滑。尽管招行有优势，但对于基数不同的银行，其增长以及在收入结构中的作用是不同的，非息收入占比增加还需要业务结构的倾斜和市场发展。

3.2.3有效税率下降进一步提升企业净利润

税改对企业利润的影响体现在两个方面：一是所得税率的大幅下降。招商银行的所得税率在2008年中期同比下降了9.41个百分点，提升了净利润水平,贡献净利润16.11亿元。二是营业税率的下降。在2008年中期，招商银行营业税率同比也出现下降，排在上市银行的第四名，贡献利润总额1.1亿元。

3.2.4 费用收入比得以有效控制

2008年1－6月，招商银行业务及管理费为人民币86.87亿元，比2007年同期增长46.84%。业务及管理费增幅低于营业收入增幅17.56个百分点，费用效率有所提高，2008年上半年成本收入比为30.22%，比上年同期下降3.61个百分点，主要得益于营业收入的强劲增长。预计全年费用收入比可以控制在30％。

3.2.5 净利润持续大幅增长

招商银行的净利润在2007年中期实现了同比118.64%的增长，2008年中期同比增长116.42%，实现了连续两年高增长。但是，由于宏观经济面临的下行风险，净利润不可能长期保持高速增长。同时，由于增长的基数在逐步提高，未来可能出现的利润增长点是我们关注的重点。

3.3招商银行的特色

3.3.1 零售业务

零售银行业务是招行的一大特色。信贷业务方面，截至2008年6月30日止，零售贷款占贷款和垫款总额的25.59%，比2007年末下降0.41个百分点。零售贷款为人民币1,900.34亿元，比上年末增长8.57%。2008 年上半年零售银行非利息收入折人民币26.72 亿元，比上年同期增加6.31 亿元，增长30.92%。其中：银行卡（包括信用卡）手续费收入人民币12.77 亿元，比上年同期增长64.56%。银行卡方面，截至2008年6月30日，一卡通累计发卡4,646万张，当年新增发卡295万张，累计信用卡发卡量达到2382万张，新增发卡量314万张。

理财业务方面，公司通过产品创新提供多元化理财产品。2007 年销售人民币理财产品1131亿元，外币理财产品25.9 亿美元。2008年上半年实现公司理财产品销售1,293亿元，较去年同比增长1,136%。

“金葵花”理财和“点金”理财已经在市场上树立了良好的品牌。金葵花客户已达到36.4万户，客户存款占整个零售存款的36.21%。

另外，公司已分别在北京、上海、深圳建成开业3 家私人银行中心，还有3 家正在建设，另有4 家在紧密筹划中。目前招行私人银行客户数达7000户左右，合计资产达1300亿元左右。

3.3.2 中小企业贷款

公司已经建立小企业信贷中心，事业部管理模式有助于中小企业金融服务市场的开拓。尽管2008年上半年中小企业贷款占比降至40.6%，但是宏观调控政策对中小企业的信贷支持的倾斜（放宽5%的信贷额度）会在下半年有所体现。

4.1 银行业的生命周期

一个行业的成熟过程包括公司竞争环境的变化。根据生命周期理论，典型的行业生命周期应有四个阶段：创业阶段，这时具有较高的发展速度；成长阶段，其发展速度已经降低，但仍高于经济的整体发展速度；成熟阶段，其发展速度与整体经济一致；衰退阶段，其发展速度以及慢于经济中的其他行业，或者以及慢慢萎缩。

我国银行业目前的增长速度较快，正处于成长期，具有良好的发展潜力。从1992年－2007年的数据分析，我们发现金融机构的贷款增长率只在2000年和2005年是低于GDP增速的，贷款平均增长率是GDP增速的1.6倍，存款增长率每年都高于GDP增速，平均增长率是GDP的2倍，充分说明银行业处于成长阶段，高于经济整体发展速度。但是，我们从图19中发现，金融机构发展速度与GDP增速之间的差距有降低的趋势，一是由于我国近2两年来的宏观调控实施从紧的货币政策导致金融机构紧缩银根，缩小了GDP增速之差；二是银行业经过快速发展阶段本身也有休养生息的必要。

4.2 银行业前景：顺应周期，延续较快发展趋势

我国银行业已经进入稳定发展的新时期，各方面的因素都表明我国银行业发展正面临较大的机遇。综合考虑，我们认为未来3 年银行业的贷款增速将维持在15－17％左右，中间业务发展迅速，净利差见顶后稳步收窄，因此未来3 年银行业的净利润复合增长率将达到25％的水平。

4.3 宏观经济“软着陆”考验银行资产管理能力

2008年以来，在全球经济增长趋缓的背景下，我国经济将进入增速减缓期。银行业的发展与经济周期密切相关，经济增长放缓考验着银行资产管理能力和防御风险的能力。 联合国贸易和发展会议(贸发会议)9月4日在2008年度《贸易和发展报告》中将其对2008年世界经济增长预测下调至2.9%。全球性的通货膨胀压力、美国次贷危机引发的金融市场动荡等因素可能会使2008年的世界经济增长率比2007年下滑0.9个百分点，这种减速也将给09年的全球经济增长留下阴影。报告同时对中国经济增长率测预下调至10%。

预计未来3 年我国宏观经济将保持8－10％的增速，实体经济EBIT增速下降，将导致银行息差收窄、信贷成本上升，近进而使得ROA回落。

消费仍将保持稳中趋升的增长速度，流动性过剩的局面会得到一定程度的控制，货币政策会出现结构性调整。总体来说，我们认为未来3 年我国宏观经济将继续保持良好的发展态势，宏观经济的可持续增长有助于银行大力拓展各项业务，也考验着经济面临下行风险过程中的银行风险控制能力和资产管理能力。

4.4人民币升值提升银行战略价值

2005年汇改直至2007年，人民币就一直保持小幅渐进式升值的步伐。但2007年以来升值的速度有加速的迹象。我们预计08年人民币升值幅度将扩大到7％甚至更高，人民币的持续快速升值将增强银行的实际盈利能力、致使资产在重估中升值，进而推高银行股的估值水平。

5．重大事项

5.1 收购永隆银行

5.1.1 事项陈述

收购永隆银行事件可以说是招商银行今年的重大事件。二零零八年五月三十日， 公司与伍洁宜有限公司、伍宜孙有限公司及宜康有限公司签署了两份协议，以总价款港币 193.02 亿元收购永隆银行 53.12%的权益，每股目标股份港币156.50元。公司于签订上述协议时向卖方支付总额港币 9.65 亿元的订金， 如因本行违反该协议下的义务而没有完成交易，卖方有权没收全部订金(连同卖方从订金收取日起订金获取的任何利息收入)。如因其他原因没有完成交易，卖方应立即向本行退还全部订金，连同卖方从订金收取日起获取的任何利息收入。 截至2008年9月13日，收购事项仍未满足相关条件，收购未完成。但公司9月11日公告，公司有信心在10月27日前完成有关条件。

5.1.2 永隆银行的基本面

永隆银行成立已有 75周年，目前拥有分行 41家（在港机构 36家） ，职员超过 1600人，是排名第四的香港本地独立银行。永隆银行提供包括存款、贷款、押汇、汇兑、银团贷款、企业贷款、证券、信用卡网上银行、强制性公积金、投资理财等全面银行服务，并通过全资附属公司提供租购贷款、物业信托、受托代管、保险代理、经纪及顾问、期货证券经纪服务。

5.1.3收购永隆银行的有利方面

第一，永隆银行除从事一般性商业银行业务，还兼有保险、证券及理财业务，公司获得永隆银行后打开香港地区的业务空间，深入推进国际化战略。2007 年底，永隆银行资产总额、存款总额、贷款总额在香港市场占比分别为0.9%、1.2%和1.5%。

第二，有利于继续领跑零售银行业务。2007 年末永隆银行非利息收入占比超过36.3%，已经接近国际先进银行水平。同时，零售业务尤其是按揭业务具有较强市场竞争力，占有香港按揭市场3%的份额，稳居香港中型银行领先地位。并购永隆银行对招行经营战略调整及保持零售银行业务优势具有积极作用，有助于优化招行的业务结构，推动经营战略调整。

第三，有助于增强协同效应，发挥香港与内地联动优势。地缘优势以及公司在香港市场较高的知名度使公司能够在产品、业务等方面实现深港两地的全面融合，最大限度地发挥协同效应。同时，招行和永隆银行网点的互补性、业务和客户的互补性都很强。基本没有网点重叠，客户重复也较少，并且地域和文化比较接近。

5.1.4收购永隆银行的不利方面

第一，永隆银行的资产质量和盈利能力一般。2003-2007 年永隆银行盈利年复合增长率仅为12.4%，而此时正是国内银行业高速成长的黄金阶段，较低的盈利能力对招行的成长性有拖累。2007 年，永隆银行实现净利润13.7 亿港元，占同期招行净利润的8.1%；2008年中期，永隆银行实现净利润3.5亿港元，招行实现净利润132.45亿元（人民币）。

第二， 收购价格较高。如果仅从财务角度分析，招行收购对价可谓不低。永隆银行2007 年的静态市盈率高达26 倍，市净率高达3 倍。目前来看在A 股市场，商业银行股08 年的动态市盈率在15－18 倍（扣除了市盈率相对较高的城商行），因此海外的收购市盈率较高。如果保持本次收购不对公司原股东权益回报形成摊薄则永隆银行预期08 年盈利需要达到 112 亿港元，即使考虑不进行要约收购，永隆银行 08 年盈利亦不能低于 90 亿港元才能不形成对现有股东权益的摊薄，相较其08年中期的 3.50亿港元的净利润，完成112亿港币的净利润任务的确有难度。换言之短期内摊薄招行的每股收益可能难以避免。

在香港市场上，截至2008年9月12日的统计结果显示，08年的动态市盈率在15倍左右，其中以汇丰控股最低，不到10 倍，以永隆银行最高将近25 倍。基于目前资本管制和全球经济增长放缓的环境下，永隆银行 09年盈利难以出现爆发式的增长，加之公司收购价格过高，从长期看公司的 ROA和 ROE都将因本次收购而受到压制。

第三，为收购永隆银行，招行已于9 月4 日在中国境内银行间债券市场向机构投资者成功发行了总额为人民币300 亿元的次级债券。债券分为三个品种，最低利率也在5.70%左右，这将增加融资成本。

5.2 持有境外债券情况

招行共持有雷曼兄弟发行的次级债1000万美元，高级债部分6000 万美元，债券敞口占其总资产的0.03%，占其投资总额的0.18%。每1 美元的雷曼高级无担保债券可能收回30美分，次级债券则只能收回3.5美分，而高级债券有可能收回60-80 美分。银行现在开始拨备，预计实际损失在2 亿人民币以上。

除“两房”债券以及雷曼债券之外，招行还有约55亿元的境外银行及金融机构债券未披露具体的发行机构。中期报告披露重大金融债券中境外银行债券与境外金融机构债券共折合人民币77.29 亿元，中报披露的持有“两房”债券共2.55亿美元，加上此次披露的雷曼发行的债券7000 万美元，目前还无法了解其余约55 亿元人民币的境外银行及金融机构债券的具体发行人，进一步的信息披露将缓解市场的担忧。

6．风险因素

6.1股权分散的风险

虽然招商局处于第一大股东地位，但合计持股量仅占17.64%，股权分散，在股份全流通时代容易引发控制权争夺。

6.2信用风险

尽管招商银行的不良余额在2008年6月末比年初减少10.63%，不良率也出现下降，但是零售贷款的不良贷款和不良率却出现上升，主要是由于公司信用卡应收账款的不良贷款和不良率出现上升。在公司以零售业务为主打，在社会个人信用体系建设不完善的情况下，信用卡不良出现双升也在预料之中。

7．盈利预测

7.1 预测模型基本假设

7.1.1 存贷款增速假设：未来10年内保持在10－19％
2008年半年报显示，招商银行贷款和垫款余额为7225.84亿元，比年初增长10.42%，同比增长18.10％。公司方面告知，2008年全年的贷款额度是900亿元，加上放宽的5%信贷额度。存款增速与贷款增速基本持平。

7.1.2 总资产增长率：未来10年内保持在15％左右

2008年半年报显示，招商银行的总资产规模为1395791百万，比年初增长6.50％。我们预计全年的资产增长率为20.55%。随着盘子的增大，未来5年资产增值率在15％左右。

7.1.3 净利差假设：基本稳定

2007年净利差2.96%,2008年中报的净利差为3.51%。净利差基本见顶，预计未来净利差平均维持在2.8％。 净利息收益率也基本稳定,维持在3.05%左右。

7.1.4 非利息收入增长假定

2008年上半年招商银行的非利息收入占比达到16.09%，手续费及佣金净收入同比增长53.68％，该项收入在2007年时同比增长137％。考虑到我国经济持续增长，金融创新推动银行业务转型，我们假定2008年增长率为73.8%，未来9年招商银行的手续费及佣金净收入平均增长29％左右；其他非利息净收入年增速5-8％。

7.1.5 费用收入比假定

2007年，招商银行的费用收入比为35.05％，低于2006年的38.42％的水平。2008年中期的费用收入比为30.22%，呈现进一步降低的态势。根据行业水平，我们假定招商银行未来的费用收入比保持在33％。

7.1.6 税负水平

由于新的所得税法的实施，招商银行2008年中期的实际税率为22.64％，我们预计未来9年的有效税率维持在25％的水平。

7.1.7 分红率

公司2006和2007年的分红率分别为25.97%和27.01%，假设未来公司分红率在25-30%之间。

7.2 盈利结果

根据以上基本假设，我们对招商银行未来的盈利情况进行预测。

8．估值与投资建议

8.1 DCF估值：每股价值16.36元

8.2相对估值：每股18.10元

全球银行业的PE差距很大，行业平均PE12倍，PB值在2倍。 我们根据全球主要银行（按照净利润选择最为接近的银行）的 ROE－PB回归分析，得出合适的 PB水平；然后结合国内银行相对境外银行的估值溢价，确定招商银行合适的 PB水平。

首先，从全球上市银行中（不包括中国大陆）选择97家银行作为分析的样本，通过回归分析得出 ROE—PB 关系式：

PB=1.158+0.039*ROE。 （t=3.097（p<1%）），F=9.59，Adj.R2=8.2%，

其次，再将招商银行 2008年预测的平均净资产收益率27.52％代入计算，可得出PB 为2.23倍。 再次，由于境内上市银行的高成长性，PB估值水平相对境外银行有30－40％左右的溢价。

综合考虑各种因素，我们给与招商银行相对境外溢价35%的PB值，即招行的PB=2.23*1.35=3.01倍。

由此可计算出招商银行 2008年底估值水平为18.10元/股，其对应的 2008年动态PE为10.94倍。中招商银行相对估值的敏感性分析见表14，对应的招商银行 2008年预测每股收益为1.65元，而每股净资产为6.01元。

投资建议：买入




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